专栏丨私募策略系列一：
私募与期货的千丝万缕
伴随着国内高净值客户人群财富管理需求的提升，尤其是在2019年-2021年权益市场表现较好，中国私募市场近年来经历了快速增长，其中，以二级市场为投资方向的主要为私募证券投资基金管理规模由2019年初的2.1万亿跃升至2022年3月的6.3万亿，以私募基金为代表的资产管理行业迎来黄金发展期，成为资本市场的重要组成部分。
据基金业协会披露，截至2023年12月底,我国已登记私募基金管理人21625家，存续私募基金153079只，存续基金规模20.58万亿元；其中，私募证券投资基金管理人8469家，同比下降6.14%，存续私募证券投资基金97258只，存续规模5.72万亿元；存续私募股权投资基金31259只，存续规模11.12万亿元；存续创业投资基金23389只，存续规模3.21万亿元。
与公募基金相比，私募基金的优势主要集中在标的投资比例以及工具的多样性上，加上私募基金通常需要较长的锁定期，相对于公募基金来说具有较低的流动性，可以更好地应对市场波动。此外，由于私募基金在衍生品使用上更为宽松、灵活，近年来衍生品市场的发展为私募基金提供了更多的投资工具和策略，使其可以更灵活地调整其投资组合，以适应不同的市场条件和投资者需求。通过使用衍生品，私募基金可以进行套期保值，降低投资组合的波动性，或者利用衍生品的杠杆效应，寻求额外的收益。
1.套期保值：私募基金利用期货和期权等衍生品进行套期保值，以减少或消除持有资产因市场波动带来的风险。例如，股票多头策略中，一个持有大量股票的基金可能会购买看跌期权以保护其持仓免受市场下跌的影响；指数增强策略中，持有部分股指期货多头获取贴水的增厚收益；定增打新中，管理人可以利用大市值股票现货作为底仓打新，用相应的股指期货空头对冲现货底仓风险，获取定增打新的增值收益。
2.套利：套利策略寻找市场定价效率不足的机会，通过同时买入和卖出两个相关资产来锁定无风险利润。衍生品市场的套利策略包括跨期套利、跨市场套利和合成资产套利等。
3.趋势性投资：私募基金通过预测市场趋势或特定资产的价格变动来进行方向性投资。例如，如果CTA策略中，基金管理者预测某资产价格将上涨，他们可能会购买看涨期权或期货合约来增加风险敞口暴露度。
4.波动率交易：该策略侧重于利用资产价格波动性的变化，而不是价格方向的变化。基金可能会通过买入或卖出期权来实施波动率策略，例如，通过同时购买看涨和看跌期权（即建立一个“跨式”交易）来利用预期的波动率增加。
5.杠杆与反向投资：私募基金可能利用衍生品来放大投资回报或实现反向投资策略。通过使用杠杆，基金可以以小的资本投入控制大量资产，而通过购买反向ETF或使用衍生品来做空，可以在市场下跌时获利。
6.结构化产品：私募基金还可能参与结构化产品的设计和投资，通常结合了多种衍生品，以提供定制的风险/回报特性，满足特定投资目标。
根据私募排排网分类，国内私募产品策略按其投资标的，可主要分为股票策略、期货及衍生品策略、债券策略、多资产复合策略及组合基金五个大类。
在早期的股票型基金中，由于主动管理型基金可理解性更高，其数量与规模均占据了绝对的主导地位，但近年来，主观多头的数量及规模占比均出现下行。在2023年的市场环境下，主观多头策略数量占比呈现出与股票市场表现相关性较高的特征：全年占比持续下滑，延续2022年的趋势，截至12月底，主观多头策略占比36%，基本处于近两年的低位；而量化多头和中性的年内占比则得到提升，主要与行情市值下沉，小盘超额收益不断放大有关。另一方面，在去年的高波动市场环境下FOF类、债券类等相对低波的策略数量占比出现提升。此外期权策略占比逐月提升，多资产类策略亦出现小幅提升，CTA策略下滑。总体而言，年内量化策略、低波策略、小众策略较受青睐，主观、CTA策略产品量下滑。
（一）股票策略
股票策略的主要资产投资于股票资产（包括A股、港股以及其他海外股票市场）和股票相关衍生品，一般通过单一多头或者多空同时操作两种方式进行投资交易。股票策略按其投资方式的不同，可分为主观多头策略、量化多头策略、股票多空及股票市场中性策略。
1.主观多头策略，是最为传统的股票投资策略，其研究方式、投资决策及交易流程均以人的主观想法来确定，通过持有股票多头头寸来获取股价上涨后的增值收益及上市公司的股息收入。通常情况下，主观多头策略只持有股票的多头头寸，不进行任何形式的空头操作。一般分为主观选股策略和定增打新策略两种类型。
2.量化多头策略，是指通过将投资逻辑转化成量化模型并输出为决策依据，杜绝主观情绪对投资决策的影响，主要分为指数增强策略和量化选股策略。1）指数增强策略：指在跟踪指数的基础上，适当调整投资组合的持仓结构，以期在对标指数Beta收益的基础上，再获得额外Alpha收益的一种投资策略。Beta收益，是指资金通过量化模型构造跟踪指数的股票组合，追踪指数获得的市场收益。Alpha收益，是指在跟踪指数的同时，通过多因子选股、择时、交易操作优化、衍生品等一系列手段获得的超额收益。根据选股范围的差异，指数增强产品可分为沪深300指数增强产品、中证500指数增强产品、中证1000指数增强产品等，分别代表A股市场的大盘股、中盘股和小盘股。一般来说，产品持有80%以上的个股来自其所对应的成分股。2）量化选股策略：指利用量化模型在全股票市场内进行选股和配置，与指数增强策略的区别是其选股范围并不拘泥于某一指数，不针对任何指数进行行业类别、市值范围的跟踪。因此，量化选股策略亦有“空气指增”之称。此策略通常对标主观选股策略，但其持仓的股票数量远大于主观选股策略，有时可达数百只。按量化模型的不同，量化选股模型一般包括多因子模型、事件驱动模型、基本面量化模型、风格轮动模型、资金流模型、行业轮动模型等。其中，多因子模型是目前应用最广泛的模型，其因子主要涵盖了市值因子、动量因子、盈利因子、成长因子、舆情因子等。
3.股票多空及市场中性策略。1）股票多空策略，指同时持有股票多头头寸和空头头寸，股票多头头寸主要通过直接购买股票资产实现；空头头寸则主要通过在融券、股指期货、收益互换、期权等资产或衍生品中上实现，通常不要求多空仓位完全匹配，可留有一部分风险敞口，风险敞口的决策可依靠对市场的主观判断或者量化模型结果。根据对冲程度的不同，可以将股票多空策略分为单一空头、部分对冲、完全不对冲、择时对冲4种投资方式。2）股票市场中性策略，指在某一现货品种多头策略的基础上，利用各类对冲工具（如股指期货、股指期权等）建立空头头寸进行对冲、构建对系统性风险的敏感度为零、以绝对Alpha收益为目标的组合策略。该策略对市场风险保持中性、不暴露市场风险敞口，是追求业绩稳定增长的绝对收益类投资策略，其与股票多空策略的主要区别在于原则上其净风险敞口为零，实际操作中不能完全做到0风险敞口，基金经理在投资过程中通常将风险头寸保持在±10%（私募排排网评级标准）之间。由此可见，市场中性策略不进行方向性交易且不预测市场的涨跌，而是专注于研究标的之间的价差变化，策略表现好坏，一方面与所选多头股票的Alpha收益密切相关；另一方面与当前股指期货合约的升贴水幅度密切相关，当期货市场处于深度贴水时，其对冲成本往往相对更高，一定程度上削弱中性策略的业绩。
（二）债券策略
债券策略就是以债券为主要配置资产的策略，债券策略产品的收益来源与其他策略相比较为多样，包括债券的票面本息收益、债券交易的资本利得等。债券策略所交易的底层债券主要可分为两类：利率债和信用债。从本质上来说，利率债和信用债的最大区别主要在于其信用风险的不同。
债券策略可进一步划分为纯债策略和债券增强策略及可转债策略：
1.纯债策略：指基金资产全部投资于债券类资产（或部分投资于现金类资产），通过对债券的合理配置及波动交易获取票息收入与交易的资本利得。纯债策略综合采取久期、信用等策略，并搭配一定的杠杆。主要收益来源包括票息收益、利率变动收益、信用利差及其变动收益、杠杆收益等。
2.债券增强策略：指在纯债策略的基础上，运用少量资金（一般不超过20%）配置其他资产或策略，以达到收益增强目的，其他资产或策略包括股票、打新、CTA、期权等。
3.可转债策略：主要投向可转债，通过持有可转债、债转股及可转债的波动交易获取对应的票息收入、转股收益及交易资本利得。
4.债券复合策略：复合策略是指除了债券策略外，产品仍叠加了其他策略，如股票策略、管理期货策略等等，通常私募产品不对大类资产的仓位进行限制，根据管理人的专业判断对不同策略的权重进行调整。
（三）期货及衍生品策略
期货及衍生品策略按其投资标的不同，可以大致分为CTA策略、期权策略及其他衍生品策略。
CTA（Commodity Trading Advisors）策略，是指一种由专业的基金管理人以追求绝对收益为目标，运用客户委托的资金投资于期货、期权市场，并收取相应投资顾问费用的基金形式。最早的CTA策略投资范围仅限于商品期货，当前已拓展到包括利率期货、股指期货、外汇期货在内的几乎所有期货品种。因此，CTA策略也被称作管理期货（Managed Futures）策略。
按交易方法的不同，CTA策略可以分为量化CTA和主观CTA两种。其中，与股票策略类似，主观CTA，即根据基金经理投研能力及交易经验做出交易决策，而量化CTA则使用量化模型综合市场量价信息及基本面信息等进行处理做出交易决策。
按交易逻辑的不同，CTA策略又可以分为CTA趋势策略、CTA套利策略及CTA复合策略（即趋势跟踪、套利类策略等组合）3种类型。其中，趋势跟踪类策略是当期货市场出现上涨或下跌趋势时，再进行交易决策，追求方向性的波动收益，是CTA策略中的主要盈利来源，占CTA市场规模的70%以上；套利策略是通过交易多个相关商品品种，利用价差回归原理做空高估、做多低估获取收益；复合策略即不局限于特定策略，综合趋势跟踪、套利、T0交易等方法获取收益。
此外，期权策略指通过交易单边期权合约或构造期权组合结构，根据标的价格及波动率进行套利获取收益；其他衍生品策略：以投资于除期货、期权之外的衍生品为主要策略，例如收益互换、远期合约、雪球结构等。
（四）多资产策略
多资产策略，旨在通过同时投资于多种不同类型的资产，根据市场条件、经济前景和投资目标，灵活调整投资组合中各种资产的权重和配置比例，平衡收益与风险，实现投资组合的多样化和风险分散，并最大化整体投资回报。
1.宏观策略：通过自上而下对整体经济环境和宏观经济因素的分析和预测，利用宏观经济变量（如通胀、利率、政策、国际贸易情况等）对大类资产（如股票、债券、商品、货币等）的影响来进行配置和对冲获利。1）跨资产配置：宏观策略的投资者通常会跨越多个资产类别进行投资，利用不同资产类别之间的相关性和相互作用，以实现风险分散和收益最大化；2）利用经济周期：宏观策略的投资者会密切关注宏观经济周期的变化，并尝试在不同的经济环境下采取不同的投资策略。例如，在经济增长阶段，可能更倾向于投资于股票等风险资产，而在经济衰退阶段，则更倾向于投资于债券等保值资产；3）风险管理：宏观策略的投资者通常会采取积极的风险管理措施，以减少投资组合的波动性和损失。包括使用对冲工具、多空组合和期权等衍生品工具；4）基于趋势和价值：宏观策略的投资者通常会结合趋势分析和价值投资原则，以确定投资机会，尝试捕捉宏观趋势的变化，并寻找被低估或高估的资产。
2.套利策略：指利用市场之间价格差异或不一致性，在不暴露风险敞口的情况下利用价差回归来获利（同时做空高估品种，做多低估品种）的交易策略。套利交易通常是短期的，因为市场不一致性通常会被市场参与者迅速纠正。该策略聚焦于两个或多品种之间存在的稳定相关性，并不是单一资产的套利，例如期货或者转债，而是多种资产的套利组合，套利的标的包括不限于债券、外汇、ETF、分级基金等，可进一步分为ETF套利、期现套利、跨期套利、期权套利、可转债套利等。
3.复合策略：旨在充分利用不同策略的优势，实现更稳定的投资回报。管理人同时使用两种甚至多种投资策略的组合进行投资，达到降低风险、平稳收益的作用。管理人从子策略角度出发，评估子策略的表现、之间相关性、子策略占比等，使得复合策略获得1+1大于2的效果。与单一策略相比，复合策略在平滑波动、增强收益、扩大规模方面都有较显著的优势。
（五）组合基金
组合基金主要通过配置其他多个基金产品（FOF）或者委托其他多个管理人（MOM）进行管理。组合基金管理人不直接投资于二级市场证券产品，而是以基金产品或基金管理人为目标进行投资，进一步分散投资将投资组合多元化，主要基金资产投资于其他基金份额（一般不低于基金资产的80%）。投资的标的可以是私募基金、公募基金、券商期货的集合理财计划等。