引言 自2022年5月19日，国务院办公厅在《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》中首次提出探索建立“多层次基础设施REITs市场”的倡议以来，多层次REITs市场的概念已成为不动产投资领域的热议话题。多层次REITs市场由当前市场中的Pre-REITs、私募REITs、公募REITs及类REITs等不同形式的产品组成。
房地产私募基金是专注于房地产项目投资的私募股权投资基金，其中的Pre-REITs则是为了将来以REITs形式退出而设立的基金，属于房地产私募基金的一种。这一类基金与中国证券投资基金业协会于2023年2月20日发布的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》所阐述的“房地产私募基金”相符，同时也包括未获得不动产试点资格的普通房地产基金。
房地产私募基金在中国多层次REITs市场的发展中起着关键作用。当前政策框架及市场实例的并行推动下，房地产私募基金参与多层次REITs市场的方式主要有两大类：一是作为原始权益人发起各类REITs产品，二是作为投资者持有REITs份额。本文将主要探讨房地产私募基金作为原始权益人发起REITs产品的相关法律考量。
多层次REITs产品的概况 REITs（房地产投资信托基金）是一种通过发行收益凭证聚集资金，投资于不动产、房地产贷款或以房地产抵押贷款为支持的证券化产品。根据发行方式的不同，REITs可分为公募REITs和私募REITs。公募REITs面向公众投资者，具备较高流动性；而私募REITs则专为特定投资者发行，通常具有波动性小和收益率长期稳定的特点，且条款设置更为灵活，以适应不同机构投资者的需求。
为了深入了解多层次REITs市场中各类REITs产品的特点，我们将对公募REITs、私募REITs、类REITs及Pre-REITs进行详细定义。根据底层资产的成熟度，产品的标准化程度、股权属性及合规要求从Pre-REITs到公募REITs呈现逐步递进的趋势。
房地产私募基金发起REITs产品的基本资产要求 在房地产私募基金设立REITs时，对于处于成长期的资产，建议由投资者发起Pre-REITs进行收购和培育；针对相对成熟并具备持续现金流的资产，房地产企业或私募基金可作为原始权益人设立类REITs或私募REITs。私募REITs的权益属性与公募REITs高度契合，若未来计划向公募REITs转化，将更加便利；对于完全成熟的资产，则可考虑直接发起公募REITs。
Pre-REITs的资产成熟度要求 Pre-REITs的实质是房地产私募基金，旨在对基础资产进行前期培育，未来通过发行公募REITs实现退出。因此，Pre-REITs作为连接不动产投资与公募REITs市场的关键工具，其资产成熟度标准需兼顾私募基金备案要求与未来公募REITs的申报条件。在私募基金备案层面，Pre-REITs的投资范围应限制在特定居住用房、商业经营用房及基础设施项目等，建议在投资时谨慎考虑写字楼和酒店项目的适用性。
在公募REITs的培育阶段，尽管Pre-REITs在设立初期对资产成熟度的要求相对宽松，但私募基金在投资之初仍需严格评估基础资产是否符合设立基础设施公募REITs的条件，建立全周期合规清单，确保项目能够顺利退出。
类REITs和私募REITs的资产成熟度要求 类REITs和私募REITs定位于Pre-REITs与公募REITs之间，前者偏向债性，交易结构设有多层次增信措施，而后者则更偏向权益型产品，通常不设增信，仅可能涉及业绩对赌等激励机制。这两类产品的基础资产均应为已进入运营期且相对成熟的资产，能够产生稳定的现金流。
公募REITs的资产成熟度要求 根据最新发布的《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，针对公募REITs，基础资产的成熟度及稳定性直接关系到投资者的利益。公募REITs的资产必须完全成熟，确保产生稳定且可预测的现金流，以满足投资者对收益与风险的预期。具体要求包括项目运营稳定、现金流来源分散、符合收益率标准及资产规模要求等。
总结来看，房地产私募基金在多层次REITs市场中的参与方式与法律要求需全面考虑资产的成熟度与合规性，这不仅是产品成功发行的关键，也是维护投资者利益和市场稳定的重要保障。