近年来，私募基金投资上市公司的案例频频涌现，然而在实际操作中，一种特殊的困境日益突出：表面控股，实质无权。面对控股权受限、决策权虚置的局面，传统依赖硬性手段的退出路径，往往伴随着高昂的成本、复杂的程序以及漫长的不确定周期，难以满足私募基金对资金流动性和风险控制的双重需求。在此背景下，探索更加灵活、温和且可控的“软退出”策略，成为私募基金在新形势下的重要课题。
本文，小尺同学将带你一起深入解析私募基金在这一局面下的退出策略、法律路径、关键风险点及实操建议，助力更好地实现利益保障与退出优化。
一、控股不控权的典型场景
在资本市场上，控股通常意味着持有50%以上的表决权股份，理论上拥有对公司的支配性控制力。但在实际投资项目中，“控股不控权”的现象屡见不鲜，且呈现出多样化的表现形式，主要包括以下几类：
·创始团队通过协议锁定权力：即便股份被稀释，创始人往往通过一致行动协议、特别表决权安排等设计，继续牢牢掌握经营管理权，使控股股东在重大事项上难以实际主导。
·公司章程及治理结构设置障碍：部分公司通过设定高门槛的董事会决议机制、附加对股东权利的限制条款等方式，在形式上尊重股权比例，在实质上削弱控股股东的决策权和治理能力。
·行政干预与监管壁垒：在特定行业或特定区域背景下，即便持股比例超过半数，仍可能受到地方政府、行业主管部门等外部力量的实际控制，难以自主行使控股权。
·隐性利益共同体牵制：公司内部供应商、主要客户、员工持股平台等通过形成紧密的利益共同体，在经营管理层面对控股股东施加制衡甚至反制力量，进一步稀释控股效能。
表面上实现控股但在实质上失去对公司运作的主导权，使得私募基金在执行退出计划时，往往面临谈判能力削弱、变现路径受阻、退出周期拉长、整体风险加剧等多重挑战。
二、传统退出方式的局限
在控股不控权的情形下，常见的传统退出方式往往实际效果大打折扣，主要体现在以下方面：
·二级市场减持：虽然是最直接的退出渠道，但需提前至少15个交易日披露减持计划，并受限于每90天累计减持不超过总股本2%的监管要求。同时，股价波动大，大额减持容易引发市场恐慌，导致股价跳水，直接压缩基金预期收益空间。
·协议转让：理论上可通过协议向特定主体转让股份，但实际操作中，不仅需寻找合适接盘方，还要应对价格谈判、审批流程、信息披露要求等多重障碍，成交周期长、变现效率低，且存在较大不确定性。
·股权回购：依赖于公司或创始股东的履约意愿及支付能力。一旦经营方抗拒履行或因资金链断裂丧失履约能力，即便合同中约定了回购条款，也可能沦为纸面权利，难以真正实现退出。
·并购重组退出：通过引入战略投资者或被并购实现退出，通常适用于优质标的。但并购交易对对手资质、资产整合条件要求高，同时受限于复杂的尽调流程、审批程序及政策变化，导致周期冗长、风险上升。
在控股不控权的场景下，传统退出路径频繁遭遇流动性陷阱，不仅使资金回收周期平均延长1至2年，且退出收益率明显低于原定目标，严重侵蚀基金整体回报水平。
三、私募基金的“软退出”思路
面对传统硬性退出受阻的困境，越来越多私募基金开始探索“软退出”策略。所谓软退出，是指通过一系列非直接股权转让的灵活安排，在不必彻底剥离控股地位的前提下，实现资金回收与收益落袋。具体来看，常见的软退出方式包括以下几种：
1、结构化分红 + 分期减持
在标的公司现金流充裕、但创始团队强烈固守控制权的情形下，私募基金可与公司协商设立优先分红机制，确保现金流优先用于投资本金及预期收益的覆盖。同时，通过设定分阶段的小额减持计划，逐步降低持股比例，完成股份退出。
·核心要点：需在交易初期即锁定分红安排与减持计划，防止后续治理结构变更带来不确定性。
·优势：变现路径清晰、收益回收节奏平稳，有效规避市场价格波动风险。
·风险点：分红政策受限于董事会及大股东决策，存在执行不力或中途调整的潜在风险。
2、设立专项资产管理计划或SPV受让
当直接减持在二级市场可能引发股价剧烈波动时，私募基金可设立专项资管计划或SPV（为了某个特定项目或目的临时设立的公司或者法律实体），由其受让股份，从而实现权益转移与持股结构优化，达到实际退出效果。
·核心要点：结构设计需充分合规，资管计划或SPV需具备独立性与资金安排合理性，防止引发连带风险。
·优势：股份转移后，基金可灵活分享未来溢价空间，同时淡化公开市场减持压力。
·风险点：操作成本较高，且SPV本身需具备良好的风险隔离和治理安排。
3、资产注入 + 股权置换
在标的公司股权价值波动较大、但资产置换市场活跃时，私募基金可以通过与第三方优质资产持有方协商，将持有的标的公司股份置换为其他优质资产股份，从而变相完成退出。
·核心要点：务必进行充分尽职调查，审慎评估置换资产的真实价值及流动性。
·优势：退出过程隐蔽且灵活，有助于规避直接减持带来的价格冲击和信息泄露风险。
·风险点：资产评估过程中存在较大博弈空间，容易因信息不对称而承担潜在损失。
4、协议收益权转让
在股份本身受限或短期难以转让的情况下，私募基金可选择将股份未来的收益权（如分红、增值收益）打包转让给第三方，自身保留名义股东地位，但提前实现资金回收。
·核心要点：收益权转让协议需明确约定收益归属、支付安排及违约责任，防止后续权属争议。
·优势：资金迅速回笼，降低持有期的不确定性和市场波动风险。
·风险点：议价能力有限，收益权定价可能被压低，同时需关注交易对手履约信用。
四、关键法律问题解析
在软退出过程中，顺利回收投资收益不仅依赖于灵活的操作策略，还必须严密关注相关法律问题。
首先，股份转让限制需要重点审查。投资者需确认公司章程中是否存在特别约定限制股份转让的条款，尤其是在上市公司情形下，还要遵循股东减持新规，如减持比例、时间窗口、信息披露等要求。同时，如涉及控股权变动，还需判断是否需要履行特别审批程序或申请豁免，避免因程序瑕疵导致转让受阻。
其次，必须关注信息披露义务。软退出过程中，部分操作如收益权转让、SPV受让等，可能触发上市公司重大事项披露要求。需要评估是否存在需公告的情形，避免因信息披露不及时影响标的公司股价或引发监管调查。
第三，税务成本与合规风险亦不可忽视。资产置换、结构化转让等退出方式，可能会带来额外的税收负担，应结合具体操作方案测算税务成本。同时，所有操作还需符合《证券法》《公司法》《资产管理产品新规》等法律法规，确保整个退出链条合规可执行。
第四，涉及基金内部的合伙人利益协调问题。退出安排必须符合私募基金合伙协议的规定，如需重大事项表决，管理人还需事前征得有限合伙人（LP）同意，防止退出过程中因利益冲突引发内部纠纷或追责风险。
软退出虽然外观温和灵活，但背后隐藏的法律风险极为复杂。每一个操作节点，都必须进行详尽的合法性、合规性审查，确保退出方案不仅在纸面上成立，更在实操中具备可执行性和可防御性。
五、实操建议与要点
·项目初期埋设退出机制
在投资协议、股东协议、公司章程中，预设优先分红、分期减持、股份回购、收益权转让等多重退出保护条款。
·动态跟踪治理变化
持续关注标的公司治理结构、实际控制权变化及经营状况，及时识别控权风险，灵活调整退出节奏。
·多方案并行筹备
同步布局2-3套可行退出路径，确保在单一方案受阻时快速切换，提升退出成功率。
·控制信息披露风险
精心设计公告措辞和披露节点，符合监管要求的同时，最大程度降低市场波动和舆情风险。
·组建跨专业工作组
联合法律、财税、二级市场、行业专家，统筹设计退出方案并高效推进执行，确保方案可行、可控。
在控股不控权日益常见的市场环境下，传统的硬性退出路径面临诸多挑战，软退出策略成为私募基金应对复杂局面的重要工具。无论是结构化分红、资产置换，还是权益转让，每一步都需要精准识别法律风险，合理设计退出路径，统筹合规与效率。未来，随着监管趋严与市场演变，软退出方案也将不断创新与细化，私募基金唯有前瞻布局、灵活应对，才能在变局中把握主动，守护投资成果。
文 | 夏叶璐
编辑 | 麻艺璇
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