事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入1518.10亿元(+1.11%，同比，下同)，归母净利润25.07亿元(+15.33%)，扣非归母净利润18.14亿元(-7.47%)。2025年一季度实现收入420.16亿元(+3.82%)，归母净利润9.70亿元(+80.38%)，扣非归母净利润5.07亿元(-2.76%)。
25Q1受公募reits募资并表利润增速较快。公司25Q1归母净利润增速较快，原因系公募REITS贡献4.38亿元投资收益。公司2024年实现销售毛利率7.80%(-0.27pp)，销售净利率1.84%(+0.31pp)。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/1.91%/0.10%/0.77%，同比变化0.05/+0.03/-0.03/-0.02pp。2025Q1销售毛利率7.33%(+0.13pp)，销售净利率2.41%(+1.07pp)，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/1.68%/0.09%/0.56%，同比变化+0.24/+0.07/-0.02/-0.14pp。
“三新”持续赋能院外渠道竞争力。1)新产品战略：2024年公司CSO收入192.67亿元，累计引进药品及器械品规数2247个，其中过亿单品52个；工业自产及OEM业务收入30.07亿元(+21.49%)。公司预计未来三年内CSO收入占比达20%，毛利额占比达50%。2)新零售战略：截至2024年底，公司好药师门店数量超2.9万家，全年收入53.92亿元，ToC端收入29.66亿元(含B2C电商总代总销)，积累C端用户超3500万，从快速扩张调整至提质增效。3)新医疗战略：截至2025Q1，公司“九医诊所”会员店数已达1377家(公司预计2025年超2000家)，公司在诊所终端渠道的覆盖率进一步提升。
“两化”有望显著改善公司运营效率。1)数字化：公司持续加大数字化研发投入，2024年达3.46亿元(+24.32%)，2024年建设实施的数字化及AI智能化项目达47个，并分别于阿里云、腾讯云等进行了合作，公司目前基本实现从采购、仓储、配送到终端服务的全流程数字化管理。2)不动产证券化：已构建“公募reits+私募reits”双平台，引入稀缺权益资金。首批募资合计28余亿元，成功盘活公司部分医药仓储物流资产配套设施。我们认为随着公司首批reits成功落地，轻资产化模式有望跑通，未来将持续改善公司现金流，实现主营业务稳健增长。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润为28.09/31.58亿元，预计2027年为35.29亿元，对应当前市值的PE为9/8/7倍。公司“三新两化”战略成效显著，维持“买入”评级。
风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险