在资本市场，“分仓”一直是一种默契而稳定的“投喂”机制。私募基金会将交易指令按照一定比例“分仓”到不同的券商，券商研究所则再以“研报+调研+路演”等服务反馈给私募基金，从而形成了交易与研究之间的双向依赖。
然而，这种运行多年的合作模式，正站在变革的十字路口。随着监管的持续收紧、佣金率的整体下滑、研究所供给结构性过剩、私募机构对研究的专业化、定制化需求日益增强等因素，“分仓”逐渐不再是“按资分研”的简单游戏，研究服务的“性价比”和“实用性”开始成为机构衡量合作价值的关键指标。
那么，面对新周期，私募基金该如何优化自身研究资源配置？又该如何从“分仓交易”走向“价值合作”？小尺同学将带你一起梳理这场关于研究供需的新秩序。
一、“分仓”模式：从默契到变局
券商研究所的命运很多时候都被“分仓”这根线牵着走。过去私募基金把交易指令“分仓”给不同券商，佣金按比例回流到研究所，研究所再通过研报、路演、调研行程等“服务套餐”回馈客户，彼此之间形成了一个相对稳定的合作生态。这种模式曾经一直运转得不错，但随着市场环境的不断变化，“分仓”这套老机制也开始暴露出不少问题：
·以佣金为导向容易导致服务错配
研究服务往往“按量分配”，无法与机构的真实研究需求相匹配，容易导致需求大量脱钩。“大体量高频交易”的机构更加容易获得定制化的资源，然而一些专注于基本面但交易量较小的私募却经常被边缘化，很难有机会享受和大体量机构的同等服务。
·资源内耗不断带来重复建设
几十家券商更容易密集覆盖热门赛道，例如集体扎堆调研“AI”“新能源”“医药”等热点板块，导致每家券商提交的报告大多雷同、信息冗余，真正具备产业深度和投研前瞻性的内容反而稀缺。
·对交易量过度依赖造成收入不稳
随着量化交易、ETF配置型资金的快速崛起，佣金被进一步压缩，研究所依靠交易分仓“反哺研究”的旧逻辑正在逐步失效。
更现实的是，监管也在收紧“分仓”这根绳子。2023年，证监会在《关于研究评估与激励制度的征求意见稿》中明确提出：研究服务要回归本质，不能再简单地按交易量来定价，必须看服务质量、看实际效果。与此同时，交易所也开始“穿透式”看服务——不是你报了多少策略会、发了多少研报就行，而是看你到底有没有真材实料、有没有实打实地服务机构投资者。2024年，有券商在中报中公开表示，其研究所来自分仓佣金的收入下降了三成以上，转型压力陡增。
换句话说，“分仓时代”的红利正慢慢退去，研究所和私募基金之间的合作逻辑，也该重新洗牌了：靠佣金喂养出来的服务模式正在失效，真正有价值的研究才是下一阶段的“硬通货”。
二、研究服务进阶：私募基金的三大新诉求
在旧有分仓模式退潮之际，真正能留下来的研究服务，不再靠“研报堆积”或“套路演讲”，而是必须围绕三个关键词重新定位：定制化、实用性、穿透力。如今，私募机构对于研究服务的关注焦点，正在悄然发生三大转变：
1、从“读研报”到“读企业”
过去看券商研究，只看一眼大趋势就拍板决策。如今的私募更在意的是“现场感”与“实操性”——只有“走进去”的信息，才可能领先市场。高质量的调研，已经不仅仅是走访上市公司那么简单，更是一次次深入产业链上下游、地方政府、竞争对手的信息交叉验证。
以某头部TMT私募为例，它在2023年四季度曾通过非公开调研纪要，获知“某AI算力企业”与地方政府签署了定向补贴协议，于是迅速加仓。结果该赛道在春节前迎来第一波行情，而该信息从未在公开报告中披露，仅在一次闭门调研会议中提及。这类“提前量”调研，正在成为研究所输出的“硬通货”。
2、从“大会交流”到“闭门共创”
策略会、行业年会依然被频繁举办，但是越来越多的私募基金开始追求参与感和专属感。比起等着报告被写好了再“接收”，私募基金更希望可以提前介入研究的假设设计与模型框架。在此背景下，“共创式研究”开始兴起。
某些研究所已经设立了私募顾问团队或者专属对接岗，这些岗位将根据私募策略特性（如行业偏好、风控阈值、估值模型）为私募基金反向定制研究主题与数据参数，甚至允许其共同参与调研、验证数据源头。华东一家量化私募与某头部券商策略研究团队就共同搭建“基本面驱动的因子池”。其中研究所提供行业逻辑与财报拆解能力，私募则负责建模与数据处理。经过几轮闭门共创和逻辑修订，模型回测准确率提升超15%。这类“研究合资项目”正在成为中型私募的新常态。
3、从“讲故事”到“讲逻辑+讲规则”
“看多某个行业”已经远远不够了，现在的基金经理更关注“你看多的逻辑是什么？依据数据从哪来？有没有踩到监管红线？”尤其在并购重组、注册制审核、财务规范等灰度地带，只依靠行业视角已经无法匹配市场需求了，私募更加喜欢具有穿透式财务分析、监管政策敏感度、法律风险判断等复合能力的研究员参与调研。
在2024年初，随着“科创板退市新规”出台，某大型券商研究所第一时间发布了《科创板退市指标命中企业池分析》专题报告。在这个专题报告中不仅梳理了典型高风险企业，还根据财务指标趋势测算退市概率。一经发布，该报告点击量突破2万，并被多家私募列为风控参考，用于帮助自身提前调整组合，避免踩雷，成为当月最受欢迎的“避雷指南”。
这三大转变背后反映出了私募基金的研究需求已经从被动接收信息，走向深度参与研究设计。未来券商研究所若无法在“调研深度、服务定制、风险提示”三方面实现升级，就难以在新一轮“研究优胜劣汰”中立足。
三、私募基金该如何“精挑细选”研究所
随着券商研究所之间的“内卷”越来越激烈，研究资源不再是越大越好、越多越优，而是变成“够用且合用”才是关键。对私募来说，盲目迷信头部券商、跟风追逐热点的时代正在过去。现在真正需要做的，是建立一套适配自身策略的研究筛选机制，挑出最合适的“研究搭子”。
·赛道匹配度：研究要“投你所好”
投资风格、投资策略、投资偏好……研究所只有充分理解并贴合私募的核心策略，才能提供真正有用的信息支持。比如，一家深耕医药领域的私募，可能更适合与长期跟踪细分赛道的中型券商合作，而非泛泛而谈的“大而全”券商研究所。
此外，赛道契合度也往往比品牌名气更重要。例如，某家专攻医药的私募，或许更适合与细分行业中深耕多年的中型券商合作，而非泛泛覆盖的大券商。
·团队稳定性：别被“短期光环”误导
再好的报告，也需要持续输出与跟踪能力作为支撑。频繁换岗、轮岗机制混乱的研究团队很难为私募提供稳定、系统的服务。观察研究所的首席分析师是否“坐得住”、核心成员是否稳定、是否有长期合作经验、报告发布时间是否规律，都是判断其是否靠谱的重要信号。
·综合协同能力
研究不能“单打独斗”。一个优秀的研究所，往往能够与投行、资管、法律合规、行业专家等形成合力，提供“一级项目源—二级跟踪—三方尽调”闭环服务，助力私募进行跨周期配置。比如，某些具备投行业务挖掘能力+研究深度+财务建模能力的券商，尤其适合布局一级半市场（定增、并购重组、Pre-IPO等）策略的私募机构。
值得注意的是，监管层也在引导研究服务向“理性选择+有据可查”转变。在2023年施行的《私募投资基金监督管理条例》第十四条中，明确提出：私募基金管理人应当合理使用交易资源，并建立研究服务采购记录机制。这意味着，未来“用什么研究、为什么用、用了有没有效果”，都将进入合规视野，变得“可问责、可追踪”。对私募而言，这既是压力，也是一种倒逼机制：研究合作不再是“关系活”，而是一门精细的“资源配置艺术”。
从“靠佣金喂养”的旧模式，到“看服务实效”的新逻辑，券商研究所和私募基金的关系，正在经历从数量博弈走向价值共创的深层转变。对于研究所而言，唯有从“产出导向”转向“需求导向”，真正贴近机构的策略脉搏，才能在内卷中脱颖而出；而对于私募基金来说，只有建立科学、理性的研究筛选机制，明确“我需要什么”“我用得上什么”，才能在有限资源中找出最适合自己的“研究搭子”。
后“分仓时代”，研究合作不再是流量竞赛，而是一场专业性、匹配度与服务力的长期较量。谁能真正走到私募策略里去，谁就能在这个更讲逻辑、更重落地的新周期中站稳脚跟。
文 | 夏叶璐
编辑 | 麻艺璇