在私募股权投资的多种策略中，“定增+减持”模式一度被视为较具确定性的套利路径。其逻辑建立在“低价介入—锁定期博弈—高位退出”的链条之上，凭借结构性优势和预期差操作，吸引了大量资金进入。然而，随着监管政策持续收紧、二级市场流动性显著波动、上市公司信息披露及治理瑕疵频现，该策略原本赖以生存的制度与市场基础正逐步动摇，“组合拳”的协同效应正在显著削弱，甚至在部分项目中彻底失效。
在此背景下，“定增+减持”模式正进入一个前所未有的“失灵期”，其原有的套利逻辑正在受到实质性挑战。对于广泛参与该策略的私募基金而言，如何在风险暴露后实现有序退出、如何完善投后管理以防范进一步损失，乃至如何参与推动制度优化，正成为必须正视的现实命题。
本文将结合典型案例和监管动态，系统梳理“定增+减持”策略面临的核心困境，解析私募基金在遭遇组合策略失效后的应对路径，并尝试对未来制度安排提出建议。
一、从套利闭环到策略失灵
“定增+减持”组合拳曾作为私募基金的经典套利模型，其运作路径主要依赖于如下闭环逻辑：
·通过折价参与上市公司定向增发，在初始介入阶段即获得价格优势；
·于锁定期届满后择机减持，实现估值回归或市场波动带来的账面收益；
·在持有期间，依靠市值管理、战略合作或信息披露引导等方式，维护标的股价稳定，为退出创造条件。
这一组合策略的本质，是在结构设计上形成前期锁仓、后期退出的套利闭环。但该闭环能否运转，依赖于多个关键市场和监管条件的配合。而近年来，这些前提条件正逐一发生变化，套利模型正面临系统性“失效”：
·折价空间持续收窄：随着市场对定增项目的关注升温，竞争加剧使得项目定价趋于理性，折价率显著下降，甚至出现溢价发行的情况，削弱了初始介入的收益基础。
·减持政策持续收紧：自2023年起，监管层对减持行为提出更高透明度和公平性要求，出台了一系列减持新规，限制大股东、特定股东及关联方的减持节奏与方式，使得原本可控的流动性出口受限，退出节奏被打乱。
·标的基本面普遍承压：部分定增项目中，所投企业在锁定期内即出现盈利能力下滑、财务数据失真或经营风波等问题，不仅压缩估值回升空间，更加剧了投资资产的减值风险。
·监管穿透式合规要求提升：市值管理、财务优化、关联交易等手段受到更严格的审查。此前部分依赖市场预期管理或短期博弈来推动股价的方式，被监管明确列入重点打击范围，套利通道遭遇合规红线。
以某头部私募2021年参与某中小板公司定增项目为例，该项目原计划通过“参与增发—股价管理—定向减持”三步走实现收益退出，然而，锁定期未满即爆出财务造假事件，公司股价随后持续下跌，市值缩水超过70%。同时，因新规限制，该机构短期内无法实施有效减持，退出通道几近封堵，资产账面浮亏严重。
二、风险暴露后的基金应对路径
当“定增+减持”组合策略遭遇系统性失灵，基金管理人亟需从投后管理、资产重估、交易退出、法律维权等多个维度构建多层次、可落地的应对体系，以提升损失控制的主动性和合规性。
1、投后穿透管理与信息核验再升级
在减持渠道受限、退出通道尚未打开的阶段，投后管理的深度与强度将直接影响风险缓释的下限。基金管理人应重构“穿透式+动态化”的投后治理机制：
·财务数据再验证：结合外部会计师事务所开展专项审计或反向核查，识别营收确认、关联交易、商誉计量等关键风险点，提升对标的真实经营状况的掌握程度；
·风险预警模型建立：引入第三方风控机构或专项法律顾问，评估上市公司管理层的潜在失信风险、历史合规瑕疵与涉诉情况；
·构建董监高沟通机制：通过建立定期会议、临时信息通报机制等方式，获取包括财报指引、主业变更、监管关注函等关键经营异动信号，实现信息前置掌握。
·案例：某基金参与某A股医药企业定增，财务造假在投后阶段被揭露
某私募基金于2021年参与某主打“创新药研发”的上市公司定增项目，彼时该公司营收增速亮眼、市场前景良好。2022年，投后专项审计时发现该公司存在跨期确认收入、虚增库存等问题。基金第一时间聘请外部风控机构对其财务核查，最终发现三年来研发投入虚高、实控人隐瞒大量关联交易，及时调整估值并中止后续追加投资，避免了进一步损失。
2、协商退出与对赌补偿机制激活
若在投资协议中预设了对赌安排、回购承诺或其他附带义务，当标的公司出现重大不利变动，应及时激活“协商退出+司法应对”的双重路径：
·触发协议保障条款：对回购义务、业绩补偿等条款启动违约告知程序，发出履约催告函，保留后续维权证据；
·同步法律程序准备：在对赌义务未履行的情况下，基金可考虑申请财产保全、冻结关键股东资产，防止资产转移；
·追责高管不当行为：如董监高涉嫌虚假陈述、重大遗漏等信息披露违规，可启动内部问责、监管举报与民事赔偿并行的维权通道。
·案例：定增失败后触发“对赌+回购”条款成功追回部分资金
某私募基金2020年参与一家光伏材料公司定增项目，投资协议中设定了若三年后市值未达某目标则大股东承担现金补偿。2022年，受行业周期拖累，该公司业绩连续下滑、估值腰斩，基金启动合同约定的对赌机制。基金管理人通过“违约告知+履约催告”函件并同步申请财产保全，最终在法院调解下成功回收约50%的投资本金。
3、基于减持规则构建“二轨退出机制”
在现行减持监管环境下，传统的二级市场减持路径已受限，基金管理人需基于“一级退出+二级缓释”逻辑，灵活构建可执行的退出机制：
·一级退出通道：通过私募份额二级市场转让、引入对冲结构安排、与其他机构协商让渡优先权等方式，实现对项目风险的转移与对价回收；
·二级退出通道：积极推动与上市公司协商股份回购、资产置换、业务剥离等方案，或协助引入战略投资人、推动借壳重组，在中长期内实现价值回收与估值修复；
·引导管理层利益绑定：可探索设定新的管理层激励方案，以“经营目标绑定+估值回升”为方向，间接缓释流动性受限所带来的估值压力。
·案例：定增锁定期届满却无法减持，转而通过资产置换退出
某基金于2021年参与某化工企业定增项目，原计划于2023年锁定期结束后逐步减持。但受限于“减持新规”，加之股价持续低迷，退出无门。基金管理人随后协助该企业启动非核心资产剥离，并与某产业资本达成协议，以等值非上市公司股权置换基金持股，完成另类退出。
4、借助代表人诉讼等机制主张投资者权益
当标的公司存在重大信披违法、财务造假、虚假增发等情形，且“定增+减持”组合策略彻底失败时，基金可从维权角度发起追责行动：
·启动集体诉讼程序：根据《证券法》相关条款，以代表人身份参与证券民事赔偿诉讼，依法追索投资损失；
·作为机构投资者主张侵权责任：以私募基金为原告，对上市公司或董监高直接提起侵权责任之诉，要求赔偿因违规行为导致的投资损失；
·如涉嫌合同欺诈：可主张定增协议存在重大误导或隐瞒事实，依据《民法典》相关条文申请合同撤销并返还投资款项。
·案例：基金因财务造假提起民事索赔并获胜诉判决
某私募基金于2020年参与某创业板公司定增，2022年该公司被证监会查实存在虚构合同、虚增收入行为，股价腰斩。基金作为机构投资者，通过《证券法》代表人诉讼机制参与集体索赔。最终法院确认公司重大虚假陈述成立，判令赔偿投资损失及相关利息，基金回收部分本金与滞纳金。
三、反思与展望：组合策略如何“转守为攻”
在新的监管周期与资本市场环境中，“定增+减持”这一曾被视为准确定套利的组合策略，正在经历从黄金时代走向结构性失灵的转变。监管趋严、标的质量分化、减持通道收紧，使得“低买高卖”的逻辑不再自动成立。然而，这并不意味着定增策略本身已然失效，真正的变化在于策略背后思维范式的转向：从“工具理性”向“全局理性”的进化，成为机构投资者必须面对的命题。
未来，私募基金在制定定增类组合策略时，宜重点关注以下方向：
·定增≠折价套利，应回归价值本源
不应再将定增仅作为获取折价的套利通道，而应聚焦于企业基本面改善、估值修复的逻辑闭环。具备真实成长潜力、产业链协同逻辑或战略资源禀赋的标的，才是中长期获取稳定收益的基础。
·退出路径设计前置，强化投资决策前的“后路规划”
退出路径不应寄希望于某一法定通道的常态通畅。在投资立项环节即应明确多元化退出选项，如配合回购、对赌、资产置换、结构化转让等机制，以防“锁仓+失控”的极端风险。
·构建“合作型”投后关系，替代“博弈型”管理逻辑
与其在投后阶段将上市公司管理层视为潜在风险源，不如在投资初期即建立双向信任机制，通过设立治理接口、参与经营顾问等方式，提升信息透明度与利益协同程度，减少“信息差致命伤”。
·策略结构多元化，建议引入“权益+期权”混合结构
面对高度不确定性的市场环境，单一权益工具已无法满足对冲与回撤控制需求。通过嵌入结构性期权、价格保护条款或收益挂钩机制，能够为策略引入必要的弹性与自适应空间。
本质上，定增策略的演化并非终结，而是“重新被定义”。私募基金若能完成从“套利者”到“价值共建者”的转型，依然有可能在新的监管周期中找到属于自己的穿越路径。
“定增+减持”的组合拳，曾是私募基金时代红利下的成功象征，一度被视为精准套利的经典范式。但时代已经变了——监管逻辑转向审慎合规，市场风格更趋理性，套利窗口日渐收窄，风险成本日益抬升。
在这样的背景下，那些依赖旧范式“惯性操作”的策略正面临前所未有的失灵风险。此时，唯有回归专业主义，做到穿透识别风险、前置退出机制设计、构建治理协同结构，方能将“定增”重新锚定于长期价值创造的正轨，实现从套利逻辑到价值逻辑的战略转型。
文 | 夏叶璐
编辑 | 麻艺璇
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