作者：MD
出品：明亮公司
近日，知名投资播客Invest Like the Best主播Patrick O'Shaughnessy在最新一期节目中访谈了全球资管巨头Apollo Global Management（阿波罗全球管理公司，下称“Apollo”）联系总裁John Zito。Apollo目前在管资产接近8000亿美元，每年发起超过2500亿美元的信用业务，是全球最大的另类资产配置机构之一。
在访谈中，John Zito分享了他关于当下资本市场的观点，他认为未来一级和二级市场融合是大势所趋。而在当下VC积极投资的领域——如大规模AI算力中心、国防军工装备等等——资产变得越来越重之际，传统依靠股权融资的模式正在走向由私募信贷、股权、股债混合等不同融资模式相结合的市场。
以往，信用良好的大公司不会通过私募信贷市场融资，但现在这类业务正在变得越来普遍——这一方面说明传统融资的模式（比如银行或二级市场发股+债）并不能满足企业的需求，这些新的融资需求背后是AI为代表的科技革命，以及地缘政治变化下国防投资的新需求（Zito特别提到了欧洲国防领域的投资）对资本支出的短期强需求；另一方面，从机构投资者的角度来看，更定制化的融资工具也意味着更好的风险回报率。
另外，从财富管理市场的角度来看，一二级融合也正在成为趋势，“大部分公司都不考虑上市的情况下，财富管理的配置着要想覆盖整个经济体，必须持有私募资产”。
“我们认为所有资产未来都会‘更流动’。” John Zito说，而关键在于投资者对于不同风险资产的波动、回报的认知。
以下为访谈正文（有删节）：
信用市场的变化：企业的融资模式的正在改变
Patrick：John，我真的很期待和你聊聊。
John：我也是。
Patrick：我之所以这么兴奋，主要是因为我其实很少关注这种投资风格——信贷（Credit）。Apollo正成为最重要的新兴金融机构之一。我觉得人们并没有真正理解它的运作方式，这次能有机会花几个小时深入聊聊，真的很难得，对大家都很有益。
为了开好头，我希望你能谈谈你眼中当今资本市场的格局，因为整个资本市场长期以来基本是美国主导的，现在正在发生变化。虽然不会很快，但确实在变，而且非常重要。我觉得你坐在一个独特的位置，不仅能通过Apollo，还能看到整个全球资本市场的全貌。请你来个“国情咨文”吧，说说你认为重要的事情，以及为什么重要。
John：首先，谢谢你的称赞。我回想自己职业生涯的开端，那时候贷款根本不是交易品种，所有贷款都在银行资产负债表上，大家觉得“贷款还能交易”简直疯了。可现在，每年发行的CLO（担保贷款债券）有5000亿美元。
我大学毕业的第一份工作是在一个交易台上，旁边那个人正在创办一个500万美元的信用对冲基金。我每天很早到——那时候我甚至不知道什么是债券——我会自己上下翻看资料，通勤去格林威治，学习买卖价差、收益率、如何计算债券收益率，全是自学。
我在阿默斯特学院（Amherst College）读书，那里其实不是金融氛围浓厚的学校，更偏重于跳出框架思考，是一种文科教育。所有东西都得靠工作中学。他后来雇了我做第二个员工，开始了这个对冲基金。2002、2003年，他最终募集了14亿美元——这个人叫Jim Kastberg，曾长期负责摩根士丹利和添惠（Morgan Stanley, Dean Witter）的高收益业务，也做过J.H. Whitney的高收益业务。14亿美元在信用领域当时是天量。
另类投资和机构产品整个生态系统，那时候还很新。CDS市场的设计也很新，指数产品的设计也很新。这都没多久——不过22、23年前。而你看看今天，我们是一个管理资产接近亿美元的资产管理公司。我们的大部分资本都在信用领域。我们每年增长1500亿美元，每周写入10亿到20亿美元的年金。
去年我们发起了2600亿美元的投资级产品，包括投资级和私有资产。规模大到让人难以置信，但资本市场的运作方式已经彻底重塑。我们正在构建的东西，可能是以前没人尝试过的。对我们来说，我们有一个非常大的传统资产管理业务。
首先，传统资产管理就是：我们拿到你的钱，尽力投资，收取一定费用，但这不是我们的钱，我们是帮你投资。三年前，我们真正提出，资产管理的未来在于以一种无人能及的方式与客户利益一致。所以我们与我们的保险退休服务公司Athene合并，这样我们带来了接近一半的资产负债表。现在我们自有资产负债表超过3000亿美元，每天都在投资。95%是投资级，5%是另类。我们会以4%或5%的利率写年金，把钱以6.5%的收益率投资。
我们保证你收入，并保留余额。但我们把整个模式颠倒过来了，我们不仅仅是第三方业务的轻资产管理人，我们还是主投资人，创造了一种在任何时候都能让客户知道我们是否做得好、是否利益一致的模式。通过Athene，我们在退休服务业务中承担了极大的首损（first-loss）风险，是绝大多数产品的最大投资人。
这是资产管理思维方式上的一次重大技术变革。我们实际上在构建一个更偏向商人（merchant）、主投资人（principal）、而不是代理人（agent）的资产管理公司。我们认为这种模式会胜出。有人质疑这个模式，这就是我们做的一个大赌注。
第二点是，所有这些长期资本——我们即将经历一场代际权力转移，欧洲的基础设施和国防支出严重不足，全球都需要补足。大家都需要更多的算力。这个没有争议，问题是如何融资？
是用更传统的方式——上市债券、股票，还是用匹配的长期资本？年金的美妙之处在于它是长久期负债，退休也是长久期——10、20、30、甚至50年——这与长期基础设施项目非常匹配。自然的转变就是，从以银行为主的短久期产品，比如历史上通过CUSIP债券或欧洲银行资产负债表贷款，转向更匹配期限、更偏向退休保险相关产品，用这种资本来运作。
这正在发生。你看我们和Intel、InBev的合作，都是超大型交易，没人想过Apollo会主导这些交易。我们正处在一场资本化方式的代际变革中心。投资人和资产管理人、银行和资产管理人、S&P 500发行人和被认为是私募股权投资者的私募另类机构之间的传统关系，正在被打破，私募信贷（private credit）正在成为更安全的贷款方。这一切都很有趣。
美国在资本市场的「垄断地位」
Patrick：我想回头详细讲讲Athene的故事，因为这是你们公司结构上的一次巨大创新。但我也想先问你对美国——在你整个职业生涯中——在全球资本市场中的角色怎么看，以及你如何看待未来这种角色可能的变化。因为现在似乎出现了资本市场、地缘政治等各方面的裂痕。
John：是的，现在这确实是大家关注的重点。我觉得大家都在讨论关税，我对关税的担心远没有舆论那么多。我非常关注我们在资本市场中实际上处于的垄断地位。
我们一直受益于很多因素，比如拥有全球最大的股票市场、所有企业上市的首选地、最好的风险投资市场。如果你想做一家成长型公司，你会来硅谷、来美国拿term sheet。我上周还见过一家做pre-seed融资的公司，他们说有很多欧洲的创始人，非常聪明，发商业计划书到欧洲，两周才收到term sheet；发到旧金山，第二天就能收到五份。这就是我们整个资本体系的神奇之处。我们非常有企业家精神，非常有进取心，这一切都源于每年数千亿美元的资金流动。不管以什么形式流出美国，最终都回流，因为这里是投资的最佳去处。所有的退休金市场都超配（over-indexed）美国，大家的战略资产配置普遍超配美国。
这带来了比其他任何全球公司、欧洲或亚洲公司都更高的增长向量（growth vector），因为我们的资本成本更低，能吸引更好的人才，更好的公司上市。我们有50万亿美元的债券市场，这些都是巨大的顺风。我们不能把这个宝贵的资产视为理所当然。为什么会这样？法治。在这里做生意很容易，规则清晰，人才密度高，而且规则明确。
我有点担心的是，现在其实没有别的地方能承载这么多资金，没有一个足够大的资本市场。但在所有不确定性下，你确实看到欧洲有新变化，比如证券化规则可能会变。美国有15万亿美元的证券化市场，欧洲只有5000亿美元。两地经济体量其实差不多，美国30万亿，欧洲24万亿。这中间有几万亿美元的机会，把资产从银行转移到私募信贷，创造大量流动性，为德国、法国和整个欧元区需要的基础设施和国防项目融资，因为他们之前投入不足。
我们正在创造一种激励机制，所有全球资金池现在都希望有美国以外的选项。所以我们要对此保持敏感。我们因为这些优势，成长更快、公司更好、人才更多，导致我们的股票估值普遍比别的地方高出5到7倍PE，带来数万亿美元的价值。这是整个体系的巨大红利。希望我们能保持这一点，因为过去20年我们真的受益良多。
Patrick：美国体系另一个美妙之处是融资方式的创新。我想听听你对于过去50年这些关键创新节点的看法。也许“垃圾债券”和80年代是第一个值得谈的节点？
John：可以从那里说起。我更多想到的是分销功能、ETF市场。人们如何打包和消费产品，以及产品创新在哪里，哪里没有创新。
ETF市场始于1993年，到2009年大概有1万亿美元，现在已经超过10万亿。无论是行业ETF、各种切入点、税收优惠等，都很创新。
但你看固定收益市场，日常流动的固定收益产品25年来几乎没变，这其实很极端，对我们来说也是很好的机会。我们内部经常开玩笑说固定收益组是“棕色西装和肉肠三明治”，意思是几十年不变。我还用AI做过一张棕色西装和肉肠三明治的图片，作为我们团队的内部梗，我们不会变成那样。
你看我们在信贷业务上做的事情。当我加入Apollo时，Apollo的品牌就是在市场错位时出手，我们有最聪明的投资人，会找到制胜之道，拼命做尽调。如果你很有竞争心，你就想去一个全力以赴、总能站在正确一边的地方工作。
当时我加入Apollo，正是为了这个氛围，其实还有点压力。后来独特之处在于，我们把很多这样的人——超级有竞争心、超级聪明、熟悉整个资本结构从贷款到债券、优先股、普通股——这些市场上很少见的人才，通常大家都很窄，只看某一块。而我们把这些本来在高收益、高回报策略里的人才，放到了投资级业务上。你想想创新：比如英特尔的110亿美元项目，怎么设计成30年以上、类似股权但我们觉得更有债权保护的结构。这必须非常有创造力，因为你去银行拿不到这种“现成货”。高度定制、高度创新，要和企业一起执行。我们把最好的人才放在这些创新上，完全开放架构。
Patrick：这是什么意思？你对这些人有什么指令？
John：指令就是——追求最佳风险回报。大多数公司是按基金划分的，比如你去找一个能赚15%回报的公司、优先股或债券。而我们是：先评估公司，再评估对公司最合适的解决方案。我们有5%到20%不同回报率的资金池（pools of capital），可以是收购、也可以是投资级方案、常规债券。
但核心是：理解风险、回报和资本结构成本之间的关系。这是完全不同的思维方式，因为我们没有“墙”。他们不是只为一个基金激励，而是为我们每年2500亿美元的发起量激励。你必须有一种文化，让发行人愿意再次与你合作。所以我们有很多“回头客”，比如今天给他们做投资级债券，两年后他们可能遇到新情况，需要优先股救助（pref rescue），或者遇到像COVID那样的极端环境。
但因为我们已经在资本结构中、之前做过合适的交易，他们更愿意以后再找我们。这一点我觉得外界并不理解，大多数公司按基金、按业务线很狭窄，我们没有“墙”。我们的私募股权团队、资本池有区别，但投资团队会跨团队讨论。我可以和私募股权、信贷团队一起讨论，“也许我们该这样，也许那样，哪种对发行人更合适”，而不是只考虑投资人。
Patrick：所以不是“拿着锤子找钉子”。
John：对。我们有这种灵活性，把资本结构所有部分都打通，这五年彻底改变了我们的业务。
打造信贷「发起机器」，收购Athene夯实商业模式
Patrick：如果你回顾2012年你加入以来的历史，现在也许可以谈谈Athene。为什么这是一次如此重大的创新？它是怎么发生的？是谁的主意？怎么执行的？为什么其他人没能做到？
John：我们算是很早了。Marc（Marc Rowan，Apollo的CEO）在金融危机中期找来了Jim Belardi。那时的想法是，投资级信贷利差很大，因为我们刚从金融危机中走出来，而你能拿到非常长期、成本更低的负债，因为利率大幅下降。利差业务极其赚钱。而保险公司传统资产管理的资产管理端，在投资结构性产品或其他非传统CUSIP流动性业务上并不那么专业。
所以业务的核心，就是创造超额利差，保持类似评级，用超长期负债为业务融资。当时没人把这当作增长型业务来做，大家只是因为很多上市保险股市净率打折而运作。如果你回头看自08金融危机以来保险退休业务的股权融资总量，我们占了50%以上。我们成了最大受益者，因为我们一直积极扩展资产端和负债端。
当我们意识到业务将要规模化时，需要做两件事。我们知道自己会短缺发起量（origination），因为要服务自己的资产负债表怎么办？所以2014到2022年，我们用自有资本花了不到100亿美元收购自己的发起业务。比如PK Air、航空金融，我们自建了非合格按揭业务（non-qualified mortgage business）Newfi，收购了瑞信（Credit Suisse）仓储业务Atlas。我们在这些业务里组建和招聘了4000名员工，专为我们的资产负债表发起资产，这些公司你可能都没听说过是Apollo，但它们就是Apollo Capital。
而且我们其实并不是为了第三方信贷业务建设这些，因为大部分都是投资级、利差很窄的抵押品，没人会为此专门建业务。08年金融危机到22年，利率几乎为零。任何管钱的人最明智的选择都是：利率为负或为零，退出固定收益、退出信贷，转向股权产品，以最低成本融资。所以你该干嘛？投基建、投地产，非常激进地融资，做其它另类产品，但不要做信贷业务。做信贷业务根本不赚钱。
我开玩笑说，这个比喻不太好，但利率涨了500个基点，我就像《阿甘正传》里的Dan中尉站在船上喊“来吧！”，因为我们现在发起端超配。我们其实一直没怎么做第三方机构业务，全是服务自有资产负债表。直到最近三年，我们的发起量终于超过了自有资产负债表能承接的极限。
所以现在我们可以构建创新的固定收益产品，与自有退休业务并肩投资。现在你看到所有人都想进这个领域。靠并购很难切入，因为发起文化（origination culture）是15-20年积累下来的，要和这些人共事、真正理解什么风险能做、什么不能做、怎么判断，很难规模化。很多人能发起很多坏风险（bad risk），你要是想买一堆垃圾，理论上可以——但那不是长远之计。我们基本都是有机成长，过去几年几乎没怎么并购。
所以现在我们有了大量自有发起，是整体利差发起和负债写入（liability writing）的市场领导者。我们觉得这个业务会长期表现很好。
从VC、PE，到信贷都想进入更广大的市场
Patrick：你能不能介绍一下Apollo现在的全貌？如果你只看这8000亿美元，这8000亿是如何分布的，投向哪些类型的资产、通过哪些载体？
John：令人惊讶的是，我们资产负债表65%是投资级。
如果你看信贷业务（credit），差不多7000亿美元，3000多亿是自有资产负债表，剩下的是第三方投资人投我们的产品。几乎所有第三方投资人，投的都是次级投资级、高回报信用策略、直接借贷、资产支持和高回报信用策略。我们正在向更偏向固定收益替代、投资级解决方案业务和第三方业务拓展，这块我们基本没怎么募资。另一半就是我们自有资产负债表，95%投资级，5%另类，我们赚取利差。
我们的股权业务主要是私募股权，但也有S市场、气候业务、混合业务，后者涵盖所有performing credit以外的东西。这些业务长期表现不错，我们私募股权业务35年都是顶级回报。混合业务实际上是介于performing credit和私募股权之间的所有领域，增长很快，规模刚过800亿美元。
Patrick：你能谈谈资产管理的费率和商业模式吗？你一开始说过，历史上就是“你给我钱，我收你管理费，赚了还提成”，非常直接。有些业务毛利极高，特别是2/20（2%管理费+20%业绩提成）。你怎么看这种模式？它会持续吗？还是需要创新？未来会怎样？
John：我觉得这取决于资产类别，以及你能否展示超额回报。如果你能做到，人们就会愿意付费。你看有些多策略管理人收费很高，但因为他们长期净回报高、波动低，大量资金愿意付费，因为觉得有差异化。
但到了更趋同的产品，比如投资级，流动性信用费率大幅下降。我们真正专注的是那些别人拿不到的私募发起投资级，我们之所以能做，是因为我们掌控了所有这些（信贷）“发起机器”。
所以我们觉得，因为有4000人专门发起资产，完全和别人信用组合不一样，我们理应获得补偿。费率最终取决于整体利率和其他因素。利率为零时，感觉费率会崩盘；利率高时，作为总回报的比例，如果你能做到10%，就能收得起管理费。
信用回报率只有4%时，费率就会被压缩，因为净超额回报占比太小。另类产品，你必须交付“艺术性”。如果客户觉得没拿到独特或机会型的东西，联合投资压力很大——实际上这就是变相降费。不是名义费率降了，而是通过机制降了。
你现在必须以完全不同于10、15年前的方式与客户合作，他们都建立了自己的团队，能力很强，很愿意和你共同承受风险（co-underwrite risk），所以更像是合作伙伴关系。
我常开玩笑说，新闻总说银行和另类管理人争抢交易。其实我们一方面自建了发起，但和银行还是合作伙伴。LP-GP关系也是一样，LP也有自己的投资能力，我们也得调整自己的业务。所以整个链条都在转向更像伙伴的模式，找出合作的交集。
我不明白为什么会这样——但我发现你去见VC的人，他们都想做私募股权；私募股权的人想做混合策略；混合策略的人想做信用；信用的人想做投资级。我想，这到底怎么回事？大家都想进更大的市场，更少二元结果、更大TAM。但我还没完全想明白，除了大家都想进更大、更广的市场。
零利率时代结束，「我觉得未来会更难」
Patrick：我很好奇你怎么看三类不同群体对Apollo的看法，以及你希望五年后他们怎么看。三类群体分别是公司、我姑且称为“散户”，但其实也包括通过ETF间接投资股票的机构——总之就是想把钱投进去赚回报的人，以及Apollo自身的股东。我们先从公司（issuer）说起？
John：我们已经取得了一些进展。2020年我们帮InBev做了一笔交易，我接到10个电话，大家都说John，现在是新冠疫情，你们不可能再给S&P 500公司做交易了。
Patrick：说说背景，为什么那会是个转折点？之前历史上为什么不是这样？
John：投资级公司以前根本不会通过私募信贷融资。如果你是投资级公司，只会通过银行渠道融资，视野很窄。
Patrick：比如我要建工厂……
John：你只会去银行、发债或发股，配置很简单：60-40债券和股票。没有私募。现在401(k)（美国退休金账户）还不能买私募资产，这又是另一个话题……但我们能为S&P 500公司做数十亿美元的私募信贷、而且是投资级评级，这在市场上是非常新的事。
你看现在——我们已经给BP、法航（Air France）、威立雅（Veolia）、英特尔（Intel）做过交易。现在这条业务线的管线很大，因为大家意识到：
第一，如果你有1000亿美元的债务，做一笔5亿美元的Apollo交易只是个多样化业务，不再有负面标签。
第二，我们能提供更多灵活性，比如更长期限、可以定制某种票息，如果是项目型融资，我们可以给头几年宽限期，这些传统债市里拿不到。
所以我们会和发行人（即公司）合作6-12个月，量身定制我们有能力做这些，这和传统的银团市场完全不同。
Patrick：所以你希望五年后，公司视角下的Apollo，是一个个性化的贷款人。
John：对，我希望如此。现在已经好很多了，做的知名公司越多、重复发行人越多，这条路会越顺。但我去到某些地区或国家，大家还会说你们不就是私募股权（equity）投资人、困境投资人（distressed investor）吗？这种认知偶尔还会发生。
Patrick：所以这是品牌问题？
John：对，毕竟我们有很辉煌的历史，尤其是在困难时期创造回报、敢于进入别人不敢进的场景，所以大家还是有那种老印象，虽然现在业务和15年前完全不同。
Patrick：你能评论一下现在各类资产预期回报的现状吗？你提到零利率时代，大家对信用不感兴趣。自2009年以来，股票回报极强。现在有一批人，职业生涯从没经历过大回撤，只见过S&P 500一路上涨。你怎么看未来10-20年的回报格局？
John：我们其实是基于零利率创造了一整套“另类宇宙”，大部分产品设计都基于零利率。现在还在争论，过去15年你的回报有多少是低利率补贴，多少是真正的运营能力。未来几年我们会看到答案，因为大家要开始变现这些资产了。买一项无杠杆资产，收益5-6%，比如基础设施或房地产，然后融资成本为零，这当然划算。
但如果融资成本6-7%，资产收益5-7%，那就不行了。所以我觉得未来会更难。你要承担更多风险，风险结构变了。这类资产应该更多和投资级长期产品匹配，而不是杠杆产品，因为杠杆成本太高。有时候杠杆便宜，但现在不是。
我们在零利率环境下募集了大量资金，所有另类产品都被预期能在各种环境下做到15%以上的回报，这很难。私募资产、私募股权总体上净回报13%以上。你看到S市场接入方式都在增长，我觉得私募资产还是不错的地方。
总体来看，我们认为所有资产未来都会“更流动”，问题是这会如何影响回报和波动性以及资产的风险感知。
流动性革命：当大部分公司开始选择不上市
Patrick：能详细说说吗？这很有意思，最近也是热点。现在私募信贷、私募股权资金量巨大，长期都很不流动。退出和流动性是很现实的问题，你觉得会发生什么？
John：这又回到市场结构问题。过去，机构投资者主导一级市场，大概20-30家机构掌控一切，私募就是私募股权、基础设施、房地产、企业信贷。现在财富管理业务崛起，91%的私人财富客户没有配置另类，而且增长很快，大家都想获得私募资产的敲门砖。因为大部分公司都选择私有化，不上市，所以要想覆盖整个经济体，必须持有私募资产。
这些产品结构正从传统的“drawdown”模式（先承诺后实缴）转向“永续型”（evergreen）结构。永续型产品的IRR会比传统产品低，但实际复利效果更好。我给你讲过那个漫画：
“两个人10年同学会，一个说我攒了10万美元，另一个也说我攒了10万，我们要好好投资。20年同学会再见，一个人西装笔挺，说我投私募年化32%，另一个说我投永续产品年化13%，但最后一个人反而有33万美元，另一个才18万。”
我跟身边的朋友、亲戚讲这个故事，他们都理解不了：为什么一个人年化32%，另一个13%，最后反而低回报的人钱更多？其实就是复利的魔力。
随着更多永续产品下沉到分销渠道，你会看到更正常的风险回报：股票高个位数到低双位数，信用产品视利率周期高个位数到低双位数，无杠杆或有杠杆，但复利和收入在高利率环境下更有价值。国际资产历史上增长和估值都偏低，如果外商投资格局变了，比如德国开始“开动印钞机”，欧洲有可能迎来十年来的首次高增长周期。大家都不敢押注，但星星似乎已开始对齐。
Patrick：那怎么给这些产品定价、提供流动性？很多人投了这些产品却因为基金期限不能退出，你觉得未来会变吗？
John：我认为会有S市场（Secondaries Marketplaces），且S市场业务会发生巨大变化。未来会有私募资产交易所。我们已经开始尝试，我喜欢Apollo的一点就是我们愿意不断实验。我们在私募投资级市场做做市商，还和State Street、Lord Abbett做过合作。我们把第一个基金上链，选了五个协议，做了通证化，让基金可以交易。即便是季度流动，也可以每天交易、365天/24小时。Coinbase也宣布要上基于自家股票的token，你能看到趋势就是全天候、全年无休（365/24/7）的演进。
Patrick：想象一下这件事真的很奇怪。我不知道一个正常的私募股权基金里的LP份额会怎么交易，毕竟关于基金本身的信息都很有限，更别说底层公司和持仓的所有细节了。
John：它在S市场其实流动性不错。每年你看S市场的成交量，规模很大。如果你想退出，绝大多数市场情况下都能以某个价格退出。通常不会低太多，90%、92%、96%都有，取决于基金、基金设计、行业、管理人规模和品牌。但总体来说，这些都可以交易；你资产池越大，流动性就越强。就像你说的，如果你能称之为分散化Beta，你就越有可能……它越被认为是一级市场的Beta，而不是单一资产的承销，你就越有可能转移风险。这在固定收益市场已经发生了，投资组合交易已经很普遍。你可以以3个基点的价差交易一篮子投资级债券但如果你想交易单一债券，买卖价差可能要到半个点甚至一个点，执行成本完全不同。
Patrick：你觉得财富管理会发生什么？那里似乎已经成为新资本流入的巨大驱动力……
John：很难说它不会继续增长。大家对私募的配置远远不够。这和我刚才讲的2003年的故事类似——那时10亿美元就是很大的信用基金。那时候我24岁，被派去日内瓦，我其实根本没准备好。我会去那边，照着清单念，准备好多空信用基金（long-short credit fund）的推介词，一次会议就能募到五千万到七千五百万美元。现在我在Apollo，有近25年经验，募一美元都要两三年。有时候大家想知道，为什么募资周期变得这么长。
现在财富端的募资完全变了，远比以前慢。现在是早期阶段，他们需要产品，需要更高的指数化配置，想找大品牌、值得信赖的管理人，但能做到的品牌只有那么几个，而且产品都很短期。所以这里的顺风很难想象不会持续增长。
……
颠覆传统资产配置策略：一级二级最终会融合
Patrick：历史上，Apollo和类似公司一直在争取投资者资产组合中“另类资产”那20%的配置，但未来可能会是争取整个100%的投资组合。你怎么看这种转变？怎么实现？这完全是不同的思路。
John：首先，你得认同一个大前提：一级（privates）和二级（publics）最终会合流，绝大多数资产流动性会越来越强。假设资产整体流动性会提升，那么那些原本被认为“不太流动”的资产，也会变得更流动、更容易被纳入大类资产配置。
现在有些州规定，如果你持有评级私募资产或投资级别的私募资产，它会被计入私募股权桶，因为它被归类为私募。所以我们本能地把“私募=高风险”当成条件反射，但如果是英特尔（Intel）发行的带20年担保的私募债（private bond），它真的比英特尔公开市场债（CUSIP bond）风险高吗？你还可能多一层资产抵押。
所以我们认为，这种观念未来会消失。尤其是从私募投资级信用开始——比如你有第三方给出评级，S&P说这是BBB级，和别的BBB级资产一样。你有了这些参考线，那么在60/40资产配置中，信用部分是不是应该只关注回报优化？接下来会不会扩展到次级投资级甚至股权？会不会进入公私混合的股权池？S&P500之外是不是也需要分散配置？这些都是现实问题。如果你看市场结构和资本池增长趋势，它们都在告诉你这就是未来。未来和客户交流时，我们不会只聊那20%，而是会讨论“什么是最优风险回报”。
Patrick：最佳的风险调整回报。
John：对，我们也在重组业务，正如前面说的，不再有“风险回报的隔墙”。和发行人（issuer）交流时也是一样：你需要什么？信用相关的，无论公募还是私募，我们都能做，自己资产负债表上也能做。我们会一起对比，股权呢？公募、私募都能做。我们很清楚这些东西。
我们能给你提供完整解决方案。
另外，私募资产和数据周边有整套生态系统。你通过自己的数据集能获得哪些信息，和公募市场的数据集又有什么不同？我认为现在还只是早期，但未来那些触点更多、规模更大、能覆盖整个经济体的公司，尤其是经济体越来越私有化，我们希望用这些数据提升投资决策质量。
跨界投资视角的价值：当VC开始参与重资产业务
Patrick：如果我是个股权投资者，比如做私募股权、对冲基金long/short或POD投资者，了解你们世界最重要的部分，对我做本职工作有什么价值？
John：如果你是结构性资本出身，你必须理解资本结构各层级的动态和灵活性，比如贷款、可转债（converts）、债券、优先股（prefs）。纯做股权的投资者，通常最关注的就是营收增长。三年营收增速对了，股票就对了。加州的投资人聊债务都没兴趣。
但现在，连风投公司都在做重资产的防务企业，还有hyperscalers原本没负债，现在也变得资本密集。所以投资和ROE优化越来越需要理解资本结构。
如果你运营企业，懂得资产负债表上下的灵活性，无论表内还是表外，你就能优化股东回报，获得更便宜的成长资本，而不仅仅靠增发股权。懂信用（credit）的股权投资者，通常能看到所有期权价值。你发行债务时其实给自己创造了很多可选项，如果你不懂这些，可能根本不会把它计入股票定价。
……
AI与投资的未来
Patrick：我很想聊聊你认为未来最关注的领域。最明显的一个就是围绕AI的基础设施建设。AI当然是必须要问的问题，大家都在讨论。我知道你花时间见过一些年轻的公司，这很酷，我们也见过一些一样的公司。
想象一下世界会变成什么样真的很疯狂。但当你思考Apollo在其中的角色时，现在发生的一件事就是要投入巨量资本来升级算力基础设施。你怎么看待这样的事情？你会怎么做？你怎么判断什么是合适的时机？你会等一等直到局势明朗吗？你是怎么做决策的？
John：我老婆已经禁止我在晚餐时谈AI了，因为她觉得这会毁了聚会。所以我们家不谈AI。
Patrick：所以你对AI是比较悲观的吗？
John：其实我不是虚无主义者，我对AI很兴奋，只是我太爱聊了。
我认为我们业务有三个板块必须思考：
第一个是aggregate data（数据聚合）：把大量非结构化数据结构化。我们怎么用这些数据？怎么让它有吸引力？怎么让它具备预测性？
第二是金融服务公司的所有运营环节，我认为这些都会变得更好。比如托管、转账、现金转移、交易、结算——每次交易背后都有一整套流程，这些流程会被优化、变得更高效。
第三是投资流程。对我们来说，关键是怎么做Co-pilot，怎么让我们的风险决策者更强。我觉得这一定会实现。你必须有非常熟练的人来训练AI和系统，按照你认可的框架来建立系统。你也可能做出给你坏建议的系统。所以一定要确保系统是在你认可的框架下，能满足产品、基金或者投资流程的需求。
这些对我们来说都很激动人心，因为我们很大，有很多信息、很多可以优化的空间。我们对未来很期待。我真的很想做这些。当然，生态系统里的人有些会紧张，不知道这意味着什么。
但我觉得我们只是会把工作做得更好、更高效，能做得更多，这让我很兴奋。
Patrick：你觉得这会影响你们资金的投向吗？意思是说，现在有这么多钱都在投向这些基础设施，你们会参与到这个环节吗？
John：会的。算力是这一切的核心，对算力的需求只会增加。这些超大型数据中心的规模惊人。坦率说，只有少数投资者能以匹配负债结构的规模为其融资，我们很幸运是其中之一。我认为我们会成为这个领域的领导者。Intel只是个开始。将来会有少数几家公司引领潮流，最重要的是我们要和对方合作。
首先，对手方风险通常很高质量，因为这些需要算力的hyperscalers等通常资本充足、盈利增长很快。我们越能为他们提供灵活、匹配他们需求的资本结构和期限，就越可能成为他们的服务商。而我们的组织和负债结构天生就是为此设计的，我们会成为最大规模的资本提供者之一。
我觉得算力和国防可能是我们增长最快的两个最大板块。