在经历了3月份市场被笼罩在战争迷雾和“滞胀”交易的阴影之后，4月份中国资产找回了些许“安全溢价”的底气。
在我们持续跟踪的重点主观私募中，3月份的重创让今年以来业绩分化整体有所收敛，一二月份表现比较保守的一些私募当月只回撤了3到4个点左右，而前两个月表现比较彪悍的因为回撤了10多个点，把浮盈抹去不少。
即便如此，表现最好的产品仍有近30个点的收益，最差的亏了近20%。
这确实是一个让投资管理人“亚历山大”的环境，持有人选对产品的难度也在几何级提升。
2月底美以突然发动对伊朗的军事打击，一只硕大的“黑天鹅”扑面而来。
随后的一个多月里，霍尔木兹海峡通行受阻、油价飙升、全球股市大幅震荡，A股也经历了2025年以来第一次像样的中级调整。3月，上证指数下跌6.51%，沪深300下跌5.53%，而恒生科技指数自去年10月高点以来累计跌幅已超过25%，步入所谓的“技术性熊市”。
照例翻看一批知名私募2月底的产品月报，会发现一个值得玩味的事实：在风暴真正到来之前，这些管理人几乎全部保持着充足的仓位——多数股票仓位在八九成甚至满仓。
整体看，与2024年底和2025年初相比，多数私募的仓位水平没有出现明显下降，部分甚至还有所上升。这意味着在美伊冲突爆发之前的最后一个快照时点上，大家依然保持着积极进取的姿态。
从前五大重仓行业的分布来看，电子、电力设备、通信、有色金属、机械设备是出现频率最高的行业方向。
其中电子行业的共识度尤其突出。望正王鹏辉的电子仓位占比超过5成，源乐晟曾晓洁和运舟周应波的电子占比也在20%以上。
考虑到3月以来光模块的强势反弹以及“追光”的投资管理人越来越多，通信行业的集中度应该提升不少。
电力设备是另一个高度共识的方向，受益于全球AI数据中心对电力的巨大需求以及中国电力设备出海的逻辑。淡水泉、庄贤、彤源等多家将电力设备配到了第一大重仓行业。
值得注意的是，“上游+重资产”在2月成为显著的超额收益来源。多家私募也特别提到了HALO交易（重资产、低淘汰率），这是今年全球市场最流行的交易策略之一。
此外，坚守银行、非银金融等价值方向的私募也有差异化，比如信璞归江的前两大重仓依然是银行和非银金融，日斗王文则重仓保险和证券。
随着上市公司2025年年报陆续披露，我们统计了几家重点关注的私募产品在前十大流通股东中的变动情况。其中最值得关注的操作来自高毅资产邓晓峰。
紫金矿业2025年年报显示，邓晓峰管理的两只产品——高毅晓峰鸿远和高毅晓峰2号致信，在2025年四季度均已退出前十。
2024年末，晓峰2号致信持有约1.84亿股，2025年上半年增持至约1.99亿股——彼时正值有色金属板块的上行周期。到2025年三季度，持股开始缩减至约1.80亿股，四季度则彻底退出前十。晓峰鸿远的节奏类似，从2024年末的1.58亿股增至2025年上半年的1.68亿股，此后同样逐步撤离。
回溯来看，再次感慨：邓晓峰自2019年以来对紫金矿业的持仓轨迹堪称“封神级别”。
邓晓峰的其他持仓则相对稳定：京东方A两只产品合计持仓超过6.7亿股，基本持平；北新建材则是2025年三季度新进前十后，四季度继续增持。
高毅冯柳在2025年上半年将安琪酵母加仓至3500万股后，下半年回落至3000万股并持平；海康威视则呈现全年持续减仓的态势，从年初的3.86亿股一路降至三季度的2.80亿股。
睿郡董承非的持仓变动同样有看点。在乐鑫科技上，有孚系列产品的持仓经历了一些变化：去年6月底时三只进入前十大产品共计持有558万股左右，三季度大幅减持。
乐鑫科技最新2月份的回购公告显示，两只进入前十的有孚系列产品共计持有约220万股。此外，有孚系列也出现在扬杰科技、芯朋微2025年底的前十大中。
仁桥夏俊杰将苏垦农发从2024年末的约907万股大幅增持至2025年上半年的约1422万股，增幅近57%，三季度保持了持股不变。去年三季度还新进了金域医学前十；对华域汽车持有的1651万股、对城投控股约2700万股也稳稳拿住。
宁泉资产则在洲明科技上持续加仓，旗下两只产品出现在2025年三季度前十大之列，合计持有约1470万股。
以下是聪明投资者（ID: Capital-nature）根据近期私募交流和月报整理的几个市场最为关注的话题。
延伸阅读：
关于中东战事的扰动
美伊冲突无疑是当下市场最大的变量。但在我们追踪的私募中，对于“中国资产将逐步免疫”这一判断，共识度相当高。
仁桥夏俊杰旗帜鲜明地表示，“中东战事不是中国资产走向的核心矛盾，我们始终会坚持这样的观点。”
他从两个维度分析间接影响：一是高油价增加进口成本，但中国能源供给来源分散，且拥有最完整的新能源体系和煤化工产业链；二是战事可能导致全球衰退进而影响出口，但中国制造业的强大竞争力已被多次验证，“一旦在战争中造成各方供给侧方面的问题，中国的产能或将成为最直接的受益者”。
夏俊杰特别提到一个反直觉的观点：对于正深陷通缩困境的中国而言，“现阶段所有有助于缓解国内通缩环境的因素，我们都不必负面解读”。
景林高云程在4月10日的最新交流中从更宏观的视角指出了两个被低估的事实。
第一，中国作为全世界最重要的生产国，供应链的完整、产能的完备甚至有一点冗余，可以让这个供应链在全世界其他很多地方都掉链子的时候，凸显出不停顿的强大出口能力，“中国的优势制造业企业的估值，肯定是被系统性低估了”。
第二，中国很早就开始调整能源结构，新能源发展一枝独秀，虽然无法预测具体何时会出现中东冲突，“但我们可以预计到总是在某个时间点会出现类似的问题，所以做了很多提前准备”。
星石投资提供了一个有意思的正面视角：油价上涨带来的物价回升，有利于提振居民和企业部门的通胀预期，进而形成对需求的正向拉动。与欧美当前较高的通胀水平相比，中国通胀水平仍处于偏低区间，输入性通胀对国内政策的掣肘相对更小，“为政策持续发力稳增长保留充分空间”。经历多年深度调整后，部分消费行业竞争格局已明显优化，具备定价能力的龙头企业将有机会获得更大的盈利弹性。
淡水泉在3月月报中强调，之前有利于股市的根本性因素并未改变——政策层维护市场稳定的基调明确，低利率环境下资金向权益市场转移的长期趋势未变，中国“煤炭+绿色能源”为主的能源结构在高油价环境下反而带来成本优势。他们认为，具备稳健增长能力的“高品质龙头”将成为应对不确定性的更优选择，重点关注能源基建领域（锂电、储能头部企业）和AI科技领域（供给短缺环节的半导体产业链龙头）。
世诚投资陈家琳则从“华尔街到陆家嘴”的视角展开分析。他指出美股面临宏观和科技AI两重压力，在外溢效应和映射交易持续的假设下，A股无法完全免疫。
他的应对策略是“上好保险”：短期布局能源安全相关板块和大金融等“保险资产”，中期则配置广义的泛安全资产，包括与战略资源相关的实物资产及中国独特的先进制造能力。
重阳基金经理谭伟直言，“市场短期出现‘快熊’，反而使我对长期‘慢牛’的判断更坚定了。”他认为慢牛的两个核心逻辑没有被破坏——中国经济转型升级的趋势不变，低利率下“资产荒”格局延续，调整后的股票资产对长线资金吸引力进一步提升。
拾贝胡建平则用一贯冷静的笔触写道，“我们没有在第一时间做出正确的判断，组合损失不小。”但他仍倾向于认为，全球经济和政治压力可以约束美国和特朗普的行为，避免战争走向极端。
关于AI，泡沫论与产业趋势之辩
AI是今年投资分歧最大的方向。一方面，AI Agent进展迅猛，Token消耗量爆发式增长，算力瓶颈环节持续紧缺；另一方面，AI对传统软件和互联网企业的冲击引发了巨大的市场恐慌，美股软件指数和港股恒生科技都遭遇了猛烈抛售。
仁桥夏俊杰是对AI泡沫最为警惕的声音之一。他在2月月报中写道：“市场的关注点在从算力板块中悄然离开，尽管其业绩在兑现，但逻辑在破坏。当大家把注意力从美国七家科技巨头的资本开支逐渐转移到自由现金流时，泡沫继续膨胀的土壤可能就不复存在了。”在3月的月报中，他进一步警示：“我们担心AI的叙事逻辑可能已经发生质变。所有的泡沫和周期终将是要回归的。”
但在产业一线调研的私募，不少人依然看到了确定性的增长。
盘京投资分享了他们与Google、Meta等企业交流时获得的信息：Agent的引入使得短期Token需求增长近乎无限。国内智谱、MiniMax等机构也传递了高度一致的观点——“现有算力几乎都能以Token服务的形式消化，需求近乎无限”。
盘京判断，由Token消耗与Agent带来的算力需求增长才刚刚开始，目前AI应用在日常工作与生活中的渗透率仍然很低。他们综合海外调研，当前重点看好三大方向：存储、先进制程和光通信。
浑瑾李岳提出了一个清晰的分析框架：将AI影响分为“AI新基建拉动”的受益者、“AI冲击”的受损者和相对中性的三类，“当前正在发生的市值重构脉络就格外清晰：资金正持续从右侧向左侧迁移”。他认为沿瓶颈环节寻找投资机会，依然是AI产业链中最有效的方法论。
拾贝胡建平则贡献了一个朴素而深刻的观察，“如果把经济活动划分成实物生产，类似搬砖，另外一部分是各种服务，类似为砖的流转的各种服务业，在AI时代，前者可能被压缩的空间有限，而后者被压缩的空间则很大。”他进一步指出，AI可能带来“千年未有之变局”——经济中利润、工资、税收和折旧的分配比例和集中度会在不长的时间内发生巨变，而人类的社会组织管理却没有变化那么快。
勤辰崔莹的态度是“少预判多应对”，但他明确看好中国电力设备企业——“硬资产和AI的交集，是2026年非常值得关注的HALO资产，也是中国未来参与全球AI的核心资产之一”。
关于港股：至暗时刻，还是黎明前夜？
恒生科技指数从去年10月至今累计跌幅超过25%，基本回到了去年4月关税战时的水平，被市场戏称为“恒生老登科技”。这可能是当前市场分歧最大的板块。
仁桥夏俊杰将恒科拆分为三块资产——互联网、消费电子和科技硬件、汽车家电——认为每块都有各自的问题，“恒科疲弱的背后确实存在一定的客观事实，不算是完完全全的‘误伤’”。他判断下跌的本质还是“投资者对恒科的配置过于拥挤，资金面的问题可能大于基本面的问题”。但他同时表示，“当这种拥挤被重新打散之后，机会也将再次来临”。
景林高云程对恒生科技做了更为细致的拆解。他认为核心权重主要在消费互联网公司，表现不佳的原因有二：一是中国整体消费增速低迷，消费互联网渗透率已到较高水平，增长空间收窄；二是同质化业务的过度竞争带来利润下滑甚至消失，“过度竞争、过度补贴在外卖这个行业是看得非常清晰的”。
不过他也指出，很多核心权重公司的估值已经出现了比较明显的安全边际，而且这些公司在回购自己的股票，“向下的空间不大”。他认为港股市场变得越来越多元，南下资金的定价权也越来越重，“非常值得长期在里面选出优秀标的”。
希瓦梁宏指出，恒生科技指数的PE从2025年底的28倍一路杀到接近20倍，市场极度担忧AI时代传统互联网企业的护城河不堪一击，“在极短时间内过分放大了这种长期担忧，这里面不乏错杀品种值得关注”。
勤辰林森作为一直看好互联网的基金经理，保持了定力。他认为本轮调整更多由交易层面因素主导，“但从基本面来看，部分头部互联网企业的盈利质量短期内受AI叙事的冲击有限。相较于宏大的颠覆叙事，我们更愿意相信经得起推敲的盈利质量”。
重阳寇志伟从中期视角指出：“如果我们认为AI会深刻改变社会的生产方式，那么AI一定也会重塑大家的社交和购物方式。这对国内的互联网平台而言，可能是一次重新洗牌的机会。”
他同时表示，也不排斥那些对AI投入并不积极的“老登”公司——如果它们能维持竞争优势、愿意将盈利回报给股东，目前的估值也非常有吸引力。
关于消费：结构性复苏，而非全面拐点
景林高云程在月报中专辟章节分析了春节消费数据，结论是“现阶段国内消费仍是结构性复苏而非全面复苏的拐点”。春节期间，旅游出行创新高但人均消费小幅回落；高端消费在海南封关效应下有所复苏；服务及体验式消费蓬勃发展；智能穿戴设备等新品类增长惊人。
在最新交流中，高云程进一步指出：“消费板块整体平淡是宏观，但其中有不平淡的东西。”他以去年泡泡玛特和老铺黄金的亮眼表现为例，认为判断下一个“平淡消费里的亮点”是什么，正是他们当前重点关注的方向。“中国作为一个大经济体，总会有一些局部亮点出现，当它出现的时候，我们也会努力抓住。”
他还强调，宏观对投资组合的影响更多是外部性的，“我们最忙的时候绝不是昨晚世界上哪个地方又打仗了，而是我们组合里的企业集中出年报或季报的时候”。
睿璞蔡海洪则以白酒、房产、汽车三大核心消费领域为窗口做了详细的草根观察。白酒方面，春节期间整体量缩价涨、两极分化，“茅五不断虹吸其他名酒需求，自饮需求则向下由百元价格带承接”。房产方面，二手房韧性好于新房，一线稳、二线强、三四线弱。
复胜资产在3月的月度策略中透露，今年的组合构建主要基于国内经济稳步复苏的逻辑展开，看好“反内卷”政策对化工及快递等行业龙头企业的盈利推动。同时坦承，AI技术突破给前期的游戏持仓带来了冲击——“这个变化并不是上市公司盈利端出现了任何问题，而是技术突破导致商业模式的壁垒突然消失”。
仁桥夏俊杰则在最新月报中提醒，春节长假之后国内消费整体又有边际走弱的迹象，“一方面是假期集中消费过后，老百姓又恢复到了平日的省省省的模式；另一方面在没有增量政策的背景下，房价的续跌、股市的调整也让居民的财富效应有所减弱”。
但他也看到了一个潜在的风格切换信号：倘若长债利率重新进入下行通道，“高股息的资产会再次得到市场的青睐，市场的风格也有望随之发生改变”。
战争的迷雾终将散去，但它留下的痕迹——更高的能源价格中枢、全球供应链格局的重塑、对“实物资产”和“能源安全”的重新定价，可能将深刻影响未来的投资逻辑。
正如重阳谭伟所言，“市场短期出现‘快熊’，反而使我对长期‘慢牛’的判断更坚定了。”调整下来后，市场后续反而有了更大的上涨空间。
在不确定性中锚定确定性，是这些知名私募管理人穿越周期的共同选择。
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