成立仅五年便突破140亿规模的知行通达，与拥有近二十年历史的林园投资，在短短不到三个月内相继因网下询价违规收到监管罚单——内控制度缺失、研究流程混乱等深层问题被逐一揭开。这片曾经被无数机构视为“稳赚不赔”的打新战场，正迎来一场前所未有的合规大考。

一、知行通达的合规漏洞

今年以来，监管部门对私募机构网下询价行为的监管力度持续加码。5月上旬，上交所一则监管措施决定书，将成立仅五年、管理规模已突破140亿元的新晋百亿量化机构——知行通达，推至聚光灯下：因在首次公开发行证券网下询价过程中存在违规行为，该公司被予以监管警示。

处罚决定书显示，知行通达的违规问题主要集中在两个层面：

🔴 内部制度建设不完备，内控执行不到位

具体而言，询价相关内部制度设计存在明显缺失，岗位职责划分模糊，重要操作环节的书面复核记录无法提供，询价当日甚至未对研究、投资等知悉报价人员的通讯设备进行任何管控。

🔴 内部研究不充分，决策流程不规范

该公司未建立并执行内部研究报告审批机制，内部研究报告中的估值建议区间缺少严谨完整的逻辑推导过程，最终报价决策流程形同虚设，留存的定价依据根本无法支撑最终的报价结果。

令人唏嘘的是，这支“翻车”团队的背景其实相当光鲜：实际控制人出身巴克莱全球、双西投资、城堡证券等国际知名机构，副总经理也曾任职于工商银行、中信证券等国内大型金融机构。然而，即便是精英汇聚的团队，也未能将合规根基扎稳。

二、老面孔林园投资再上榜

知行通达并非孤例。几乎在同一时期，老牌百亿私募林园投资也因“打新”违规领到罚单，且违规数量之密集，令人咋舌。

中国证券业协会在对林园投资2025年12月的新股网下询价和配售业务进行自律检查后，一口气指出其存在多达10项违规情形，贯穿网下询价全流程：

🔻 定价依据不充分

🔻 研究机制不完善

🔻 合规及风险管理制度不到位

🔻 通讯工具管控缺失

🔻 合规审查与风险控制执行缺位

🔻 复核机制流于形式

🔻 人员与信息隔离失效

中证协最终决定对该机构采取责令改正并要求参加合规教育的自律措施，限期整改。

更值得警惕的是，这并非林园投资首次在“打新”领域被监管点名。早在2019年科创板开板首批新股发行期间，该机构旗下就有32只产品因网下询价违规被列入配售对象限制名单，限制期为6个月至12个月。时隔多年，同样的问题再次浮出水面——一时的违规可以归咎于疏忽，但同一个坑反复踩，背后暴露的无疑是系统性内控机制的缺失。

事实上，这绝非几家知名私募的“个人问题”。2026年2月，上交所对广州一本投资、上海汐泰投资两家私募机构作出监管警示，违规原因同样集中在内部控制和内部研究两个方面。据公开信息梳理，近一年来，证券业协会和三大交易所已多次对违规打新的私募机构采取警示、责令改正等自律措施，甚至已有部分机构被列入网下投资者限制名单。这场“打新合规风暴”，正以可见的速度蔓延至整个私募行业。

三、打新的收益与义务不对等

数据或许能解释问题的根源：最近三个月，全市场共有3954只阳光私募产品参与“打新”，累计获配22.29亿元。仅林园投资一家，旗下就有127只产品在同期获配近1400万元。

打新的吸引力毋庸置疑——今年前4个月上市的49只新股，首日平均涨幅高达188.09%，无一破发。高度确定的收益面前，部分机构的侥幸心理不断膨胀，合规底线被一再拉低。

然而，监管对网下投资者的专业要求远高于普通投资者。根据中证协《首次公开发行证券网下投资者管理规则》，机构必须建立独立、审慎的研究定价机制，并严格履行报告审批流程。现实却是，大量私募的合规建设严重滞后于规模扩张。业内人士分析，原因有三：

🔴 节奏紧张，易出纰漏

打新涉及研究、定价、申报等多个环节，时间窗口短，多账户抱团申报更易“忙中出错”。

🔴 收益有限，不愿投入

网下配售比率通常仅为0.0071%至0.3964%，许多机构出于成本考虑，不愿组建专门合规团队。

🔴 惯性思维，轻视研究

新股定价对标行业估值，首日涨幅可观，“稳赚不赔”的预期削弱了机构对定价研究的重视。

林园投资的案例将这种“敷衍”暴露无遗：新股研究报告几乎完全照搬主承销商投价报告，甚至直接在上限加价；个别项目竟出现定价会议记录与最终报价不一致、研究结论与讨论内容矛盾的“两张皮”现象。内部决策机制形同“黑箱”，独立定价功能已然丧失。

知行通达同样堪忧：询价当日未对报价人员通讯设备作任何管控，研究报告缺乏完整逻辑推导，留存依据无法支撑最终报价。这种“拍脑袋”式的定价，折射出一个更深层的拷问：当打新收益几乎成为“确定性收益”时，机构还有多少动力去严格履行合规义务？答案恐怕并不乐观。

四、法律红线在哪里

从多起处罚案例可以看出，监管关注的核心高度一致：内部控制与内部研究。这两大环节的缺失，正是违规反复发生的根源。

1、内控制度：合规的基石

《首次公开发行证券网下投资者管理规则》明确要求：网下机构须将打新业务纳入整体风控体系，指定专人负责合规管理，且合规人员须具备两年以上金融合规经验，并通过法律职业资格考试或具备法律、金融等专业背景。同时，必须建立完善的通讯工具管控制度，确保询价期间报价信息保密。

然而，知行通达与林园投资的案例表明，其内控建设几近空白——岗位职责不清，研究、定价、操作、复核混为一体，询价当日通讯管控形同虚设。报价保密与信息隔离自然无从谈起。

2、研究定价：合规的灵魂

规则要求机构具备科学合理的估值定价模型，自主决策，杜绝简单套用主承销商投价报告。林园投资却直接在主承销商报告估值区间上限上加价，独立定价的本分被彻底抛弃。

3、全程留痕：合规的证明

检查中反复出现的“留白”——无复核记录、无培训记录、无合规审查记录，折射出管理失控。没有记录，就无法追溯责任，更无法为整改提供依据。任何一个环节失去留痕，就等于失去了合规的证明。

五、守住合规底线方能长远

监管信号已足够清晰。2025年3月，中证协全面修订《首次公开发行证券网下投资者管理规则》，新增薪酬考核刚性约束、报价回溯验证等要求。2026年以来，上交所及中证协密集出手，对违规机构“零容忍”态度明确。私募若想在打新赛道长远发展，必须从以下方面整改：

🔴 健全全流程内控

覆盖研究、定价、决策、申报、配售各环节，确保制度落地执行，而非一纸空文。

🔴 独立研究定价

研究报告须自主完成，定价会议纪要完整记录逻辑推导，杜绝照搬承销商报告。

🔴 加大合规投入

指定具备法律背景的专人负责新股业务，定期培训，全员敬畏规则。

🔴 严守报价纪律

杜绝串通报价、信息泄露、操纵报价，落实人员与信息隔离。

🔴 正视问题整改

已违规机构须按期完成合规教育，如实报告整改结果，切忌侥幸。

合规既是法律义务，也是经营智慧。打新收益再高，也抵不过底线失守的代价。唯有内控做实、研究做细、合规做深，方能在风暴中行稳致远。

编辑 | 夏叶璐

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