2026年，私募类产品大热。
谈及私募，一个绕不开的话题就是20%的表现费(carry)。
虽然私募大发展下，也有不收表现费，或者不同费率结构的，但的确20%表现费属于代表性费率结构。
谈及这20%的表现费，许多人是“不屑一顾”的，认为是一种“骗钱”的手段。
毕竟，当年巴菲特用标普500指数基金和对冲基金FOF来PK业绩的“十年赌约”的案例太深入人心。在2017年十年赌约结束之后，标普500基金的复合年化收益率是8.5%，而对冲基金FOF基金经理泰德·西德斯选的5只FOF平均仅为2.96%。观察者普遍认为，对冲基金+FOF的双层费率是后者落败的关键原因。
来源：https://www.berkshirehathaway.com/letters/2017ltr.pdf
也是这个原因，对于私募类产品的20%表现费，我也长期持一个抗拒的态度，直到近期想明白一些问题，才略有改变——至少在特定品类特定时点下。
这里，就从几个角度，聊聊一些碎片化的思考。因为始于巴菲特的十年之约，所以本文暂时聚焦A股类私募，类似CTA、中性等策略暂不在本文讨论之列。
贝塔的不同
当你拥有一个廉价而优秀的贝塔时，要跑赢它是极难的。
巴菲特的那场赌局，之所以赢得那么干脆，是建立在美股的长期优秀慢牛上。
十年年化8.5%，这个水平已经不低了。
而最近10年，标普500总回报指数的年化收益更是达到了令人咂舌的13.30%。
无怪乎在美国，许多传授FIRE(财务自由早日退休)的专家，主要精力是花在教授美国人民如何通过每天少喝一杯星巴克省钱，而在投资上，压住美股指数基金就行了。
对冲基金，或者说中国的私募基金，一般表现费是基于绝对收益收取。如果贝塔越高，那么意味着这些基金“躺赚”的部分越多，为这部分支付表现费就显得越发“冤大头”。
但是，A股显然又是另一个局面了。
拉了一下截至2026年6月12日的三大宽基指数的10年年化收益率数据，可以看到即使在一波牛市的高潮阶段，沪深300的年化收益也就是6.75%，算是不错的水平，但显然不如美股；如果看偏向中小盘的中证500和中证1000，尤其是后者，近乎于“躺平”了。
数据截至2026年6月12日
主观私募我关注很少，这里也不讨论。
以近年大热的量化私募指增类产品，过去几年间，中证500类指增总体每年的超额水平在10%左右，而中证1000的指增超额应该更猛一些。
所以，从Beta和alpha的角度，越烂的beta(比如中证1000)上，量化私募反而创造了越强的alpha，靠着Beta躺赚“表现费”的含量就越少。
其实这也是这些年中美两国权益投资的差别，美股重要的是低成本拿住贝塔，而A股可能需要择时抑或显著超额。
也正是基于这个思路，我对中证1000及以下(比如中证2000或国证2000)的私募指增量化类产品并不抗拒，至少收益绝大多数来自超额而非贝塔。
但也是同样的道理，我对全指乃至中证A500类私募量化指增，暂时不会做任何考虑——毕竟全指中有相当多沪深300的权重，而中证A500指数编制给力，长期表现还好于沪深300，过去10年的全收益指数年化收益高达7.36%。
如果追求在中证全指上获取超额，感觉买一个中证800或中证A500的低费率ETF，搭配一个1000指增或以下的私募指增，才是性价比之选。
当然，这是对于我等追求性价比的小散户，大资金追求简单要一篮子解决的，另当别论，悉听尊便。
超额的动态
优秀的公募量化，在中证2000和国证2000的赛道之下，未必逊色于20%表现费后的私募量化(至少是一线产品)。这是我迄今依然相信的。
我一直有跟踪公募中证2000和国证2000指增的表现，类似天弘、万家、招商、汇添富，都有不错的产品。甚至部分今年迄今的表现，能和不扣费的私募同类产品有来有往。
但从策略分散化角度，我依然会考虑公募与私募的小盘(非微盘)指增类产品配置持有的思路。
一方面，公募的中证2000和国证2000指增产品线，近年处于停滞状态。上一只成立的中证2000指增，已经是2025年1月的事儿了，上一只成立的国证2000指增，更要追溯到2024年3月了。
是的，许多我喜欢且有实力的公募量化玩家，都没有对应的产品线，比如博道、国泰海通资管、国金、华夏。这意味着可选的品种始终有限。
另一方面，量化超额，是一个越发“卷”的领域。
下图是申万指数网的申万宏源公募中证1000增强基金超额指数（808003），跟踪了中证1000类指增和准指增的表现，可以看到过去一年多，超额就处于横盘停滞状态。
如果看下图申万宏源公募中证500增强基金超额指数（808002），停滞来得更早一些，2024年初就开始了。
虽然今年中证2000和国证2000公募新品停滞，一定程度保障了存量产品的超额土壤，但终究还有同类私募的竞争。
公募量化，在先天上是戴着镣铐跳舞。策略的有限性，决定了当玩家数量增加后，超额就容易消散。
而私募量化，这些年类似T+0、择时等策略越发火热，再加上原本看家的中高频策略。两者的超额存在差异。
从策略分散的角度，公募与私募可以互补，前者强于费率，后者强于策略。
雪中送炭之时
当然，让我对私募量化产品的表现费不抗拒的，是突然想明白了“雪中送炭”与“锦上添花”差别之时。
私募的20%表现费，目前主流的是“单人单笔高水位法”，也就是仅在有正的绝对收益之时，才收取。
为了举例，我用了一批中证500私募指增的逐年收益算术平均计算了当年的收益，这里只是作为一个某只并不存在的中证500私募指增计算超额的示例。
假设你是在2021年末买入的，2022年亏损9.36%，2023年盈利4.92%，累计亏损4.9%。
因为低于水位线，所以这时候若赎回，是不需要缴纳20%表现费的。
但在这两年里，中证500全收益指数同期下跌23.69%，你实现了18.79个百分点的算术超额，如果以更公允的几何超额(关于算术超额与几何超额的差别，参见旧文《同样是超额20%，为什么含金量完全不同》)来计算，更高达24.63个百分点。
请注意，在这两年，如果你以摊大饼形式买入公募中证500指增，2022年是亏损17.30%，2023年则是下跌4.89%，累计亏损21.34%，也只是比指数稍好。
其实，在我看来，熊市恰恰是“高水位法”量化私募的高光时刻。帮你控制了回撤，减少了亏损，如果那时候就赎回了还不收表现费。当然，如果继续持有到净值超过买入水位，累计正收益部分会一并计提表现费——熊市的alpha并非免除，而是递延。
当然，到了牛市，如果单看牛市那几年，扣费后的确还未必跑得赢公募同类的好手。但若牛熊一起看，依然相当于一个控波后的好体验。
想明白这个问题，也能解释为何当下我对私募量化毫不排斥了。
毕竟，之前基于中证A股的市盈率和未来三年收益的回归，我是谨慎悲观的态度，仓位也降低到5.3成了。如果我预期是震荡甚至偏负回报的贝塔，那么表现费这事儿，都未必会交，但是超额是能实在享受到的，能用超额来构建弱市乃至熊市的“安全垫”。
如果若干年后，2024年七月的低点再度出现，如果预期之后数年贝塔会大兴，即使肉疼表现费，那也可以考虑留一个最低坑位的私募水平，剩余的切换到没有表现费且表现若还行的量化公募——当然，量化超额都是动态的，未来超额怎样的水平，也要届时才知。
当然，也是同样的原因，对于近年颇为火热的、基于超额收益收取表现费的量化私募，当下反而不是我的“菜”。相反，若是到了2024年七月那种状态，这类费率结构，倒是讨人喜欢得很。
说到底，表现费是一道关于“为谁的能力付费”的算术题。贝塔强的时候，你在为市场的能力付费给基金经理；贝塔弱的时候，你付的每一分钱，对应的是实实在在的超额。
我不知道这个判断能管多久。量化超额会衰减，市场风格会轮转，今天算得过来的账，三年后未必成立。但至少在当下这个位置，我愿意为“雪中送炭”承诺支付一笔或有但也可能不会被收取的费用。
或许这才是高水位法最精妙的地方：它让你在最需要帮助的时候，可能恰好不用付钱。