摘要
量化私募整体缩小市值敞口
私募股票量化策略的超额并不过度依赖小市值风格。从我们样本库精选的82只500指增（100亿以上规模管理人18个，50-100亿规模管理人11个）和72个1000指增（100亿以上规模管理人18个，50-100亿规模管理人8个）在2023-2025年间的业绩表现综合对比分析来看，私募指增产品整体并不过度依赖小市值风格，虽然小市值走弱的阶段超额有所衰减，但仍然可以实现一定正超额，且长期超额波动较小。
今年以来私募股票量化策略产品整体缩小了市值敞口。中证500指增产品超额收益与中证2000指数相对中证500超额收益的平均相关性从2024年的44%骤降至2025年的7.72%，中证1000指增同类指标亦从48.19%降至24.03%，部分产品甚至出现负相关，半年度滚动相关系数更在2025年5月之后逼近零值，印证私募股票量化策略整体并未因2025年以来小市值风格表现出的明显超额而增加产品对小微盘的暴露，反而降低了市值风格敞口。
量化私募规模上升，但并非小市值风格的主要推动因素
增量资金加速投向股票量化策略。2024年9月以来，证券类私募新备案规模约1945.52亿元，且每月新增备案规模呈递增的态势，从备案规模较高的2025年4月和5月数据来看，月度新备案产品数量较多的管理人，绝大多数为股票量化策略管理人。
量化私募成交额在两市成交额中的占比有所下降。我们在私募股票量化策略整体规模、换手率等维度，进行合理假设，并估算量化私募交易在两市成交额中的占比。在中性假设条件下，估计该比例从2024年8月的30%以上降低到当前25%以下。
量化私募并不是当前市场风格的最主要贡献因素。中证2000日均成交额从9月的1765.03亿元，上升至10月的4279.75亿元，环比增速142.47%，并在后续几个月中震荡下降，但始终维持在3000-4000亿元水平。中证2000的换手率也表现出类似的特征，10月大幅上升，后续震荡回落。量化私募策略相对稳定，策略换手率不会突变，而增量资金缓慢增长，不到2000亿的增量资金中，只有一部分资金规模会投向中证2000。无论是增量资金的体量，还是增量资金的节奏，都与中证2000成交额和换手率的增长情况无法匹配。私募股票量化策略的增长会对小市值风格产生推动作用，但并非主要推动因素。
小微盘风格未来行情展望
股指期货贴水和私募股票量化策略并不会成为引发风险的直接原因。股指期货的贴水和小市值风格并没有直接相关，即便2024年1-2月的行情中，过深的贴水导致部分中性策略产品进行仓位调整，对市场产生了一定影响，但引发大幅波动行情更核心的因素仍然是股票市场的投资风格和流动性因素。私募股票量化策略的资金流入并不是小微盘行情的最主要因素，并且随着行情逐渐平缓，股票量化策略超额收益回归中性水平，资金流入速度或将放缓。
小微盘风格最主要的风险来自流动性汇聚。回顾历史上小微盘出现大幅波动的行情，大致分为系统性恐慌情绪和流动性汇聚两种情形。近期出现系统性恐慌的可能性较低，但倘若“刺激内循环”、“反内卷供给侧改革”等主题出现主线行情，或吸收小微盘流动性导致回调。
风险提示
策略拥挤度提升、流动性风险、国内政策及经济复苏不及预期、国际关系引发较大波动。
基金相关信息及数据仅作为基金研究使用，不作为募集材料或者宣传材料；本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。
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目录
1. 量化私募整体缩小市值敞口
1.1 私募股票量化策略超额收益并不过度依赖小微盘
1.2 2025年以来私募股票量化策略整体降低了小市值暴露
2. 量化私募规模上升，但并非小市值行情的主要推动因素
2.1 今年以来私募增量资金增速上升，且大部分为股票量化策略
2.2 证券类私募为市场带来的增量资金小于公募
2.3 量化私募成交额在两市成交额中的占比有所下降
2.4 量化私募并不是当前市场风格的最主要贡献因素
3. 小微盘风格未来行情展望
3.1 当前小市值风险持续累积
3.2 深贴水并不会直接引起小市值风险
3.3 量化私募对小市值的新增资金无法长期持续
3.4 小微盘风格最主要的风险来自流动性汇聚
4. 风险提示
正文
1. 量化私募整体缩小市值敞口
1.1 私募股票量化策略超额收益并不过度依赖小微盘
2023年以来，市场环境跌宕起伏，给私募股票量化策略不断带来机遇和挑战。2023年市场偏向小微盘风格，私募股票量化策略的超额收益较高，且波动平滑；2024年市场波动剧烈，市场风格经历多次大幅切换，市场流动性也经历了冰火两重天，指增超额同样大幅波动；2025年以来市场保持了较高的流动性和换手率，对私募股票量化策略友好度较高。
我们将样本库内的82只500指增（100亿以上规模管理人18个，50-100亿规模管理人11个）和72个1000指增（100亿以上规模管理人18个，50-100亿规模管理人8个）样本进行超额收益统计，并将产品超额收益与中证2000指数相对基准的超额收益进行对比，观察私募股票量化策略产品超额与小市值指数的相关。在统计过程中，采用产品等权周度平均超额作为策略整体超额。
从私募中证500指数增强产品平均超额曲线与中证2000相对中证500的平均超额曲线对比来看。2023年，私募平均超额12.64%，中证2000超额13.12%；2024年，私募平均超额5.26%，中证2000超额-6.86%；2025年1-6月，私募平均超额10.10%，中证2000超额10.20%。2023年和2025年，私募指增超额幅度与中证2000超额幅度相仿，但私募超额曲线明显更加平滑，而在2024年，虽然1-2月的极端波动行情中，由于缺乏流动性，私募指增在市值因子和非线性市值因子上的暴露导致其平均超额出现了较大回撤，但在2024年4-9月期间，中证2000指数相对中证500走弱，私募平均超额仍然保持了向上的曲线。整体来看，私募中证500指数增强产品的收益并不过度依赖小市值风格。
从私募中证1000指数增强产品平均超额曲线与中证2000相对中证1000的平均超额曲线对比来看。2023年，私募平均超额15.90%，中证2000超额12.66%；2024年，私募平均超额12.62%，中证2000超额-2.60%；2025年1-6月，私募平均超额13.71%，中证2000超额7.44%。从曲线走势来看，也可以观察到与中证500相似的规律，甚至中证1000指增产品的平均超额曲线更加平滑，受中证2000相对基准强弱波动影响更小。私募中证1000指数增强产品的超额收益并不过度依赖小市值风格。
1.2 2025年以来私募股票量化策略整体降低了小市值暴露
与公募指数增强产品不同，私募股票量化策略产品，包括具体的指数增强产品，通常都会在全市场范围内选股，并没有严格规定其持仓在基准指数成分股中的占比。从长期调研跟踪市场上私募股票量化策略管理人获得的结果来看，由于国内小市值股票历史上长期存在一定超额收益，且量价策略更容易在波动率和换手率较高的小市值股票上获取交易性alpha，致使大部分量化策略私募基金在市值敞口和非线性市值敞口上均更有可能进行有限制的暴露，并最终体现为，即便中证500指增或中证1000指增产品，也会对中证2000成分股进行一定仓位比例的持有和交易。
今年以来小盘甚至微盘股表现相较强势，同时部分私募股票量化策略产品超额收益能力较强，使投资者逐渐开始担心量化策略管理人是否会在小微盘领域暴露过多敞口，以获取更高超额收益。严格的敞口计算需要利用全部持仓数据，但由于私募持仓数据难以获取，我们通过计算500指增的超额收益序列，与2000指数相对中证500的超额收益序列的相关性，来大致描述并推测私募中证500指数增强策略产品对小微盘的敞口大小。
我们在82个中证500指数增强策略产品中，选择数据披露稳定，且全部覆盖2023/1/1-2025/6/27时间区间的共40个产品作为样本进行统计。从统计结果来看2024年全年，中证500指增超额与中证2000超额相关性较高，超过了65%，但考虑到2024年1-2月行情波动极端，甚至个别交易日中市场缺失了必要的流动性，对于私募股票量化这样换手率较高的策略来说严重失真，因此将2024年1-2月剔除。剔除后，2024年的相关性均值基本来到了44%左右，2023年的均值则为41%，整体保持一致。然而进入2025年后，产品超额和中证2000超额的相关性均值下降到了7.72%，虽然仍有部分产品超额与中证2000相关性较高，但绝大多数产品的相关性有非常显著的下降，甚至部分产品的超额收益与中证2000相对中证500的超额表现出了负相关。
我们在72个中证1000指数增强策略产品中，选择数据披露稳定，且全部覆盖2024/1/1-2025/6/27时间区间的共37个产品作为样本进行统计。从统计的结果来看，2024年的相关系数为66.63%，剔除2024年1-2月数据后，相关系数为48.19%，整体略高于中证500指增。2025年上半年，中证1000指增产品超额收益与中证2000相对中证1000超额的相关系数降低至24.03%，其中少量产品出现了较小的负相关。
我们统计中证500指数增强产品超额与中证2000相对中证500超额的半年期滚动相关系数，来映射私募股票量化策略产品在小市值风格上的敞口变化情况（统计区间已剔除2024年1-2月）。2023年的曲线大致维持在0.4附近，2024年的数据虽然已经剔除了1-2月，但3月小市值风格快速反弹，以及4月国九条导致的小市值风格较大波动，使曲线冲高至0.5附近，直到2024年8-9月后，前期大幅波动行情对曲线的影响消退，同时也看到整体相关系数在0.3的位置附近维持了较长时间，并在2025年5月再次快速下探。
中证1000指增产品的数据统计也表现出了相似的结果,2024年8月以来，滚动回溯6个月中证1000指增超额和中证2000相对中证1000超额的平均相关性出现了持续的下降。
整体来看，尽管2025年以来，小市值风格表现出了明显的超额，但私募股票量化策略整体并没有增加产品对小微盘的暴露，这与我们近期调研得到的反馈吻合。由于市场波动率和市场成交活跃度较高，使私募股票量化管理人的量价模型运行环境较好，即便使用较小的敞口条件，仍可获得合理超额收益，和较高的超额夏普，因此私募股票量化整体并未增加小市值的暴露，反而有明显缩小。
2. 量化私募规模上升，但并非小市值行情的主要推动因素
2.1 今年以来私募增量资金增速上升，且大部分为股票量化策略
根据中国证券基金业协会统计，2024年10月以来.证券类私募新备案产品数量和规模均有明显加速。2024年10-12月，虽然市场行情已启动，但私募新备案产品数量仅有平均每月529只产品，月均新备案规模138.02亿。2025年以来，截止5月底，证券类私募基金新备案产品数量共4445只，新备案规模1541.47亿元，平均每月889只产品、308.29亿元。
在全部新备案产品中，绝大多数产品是股票量化策略管理人发行的产品。从新增备案规模较大的2025年4月和5月来看，新发产品数量排名较高的管理人，绝大多数均为股票量化策略管理人，非股票量化策略管理人的在下表中标红，他们分别是FOF、宏观策略、量化转债策略、期权策略、CTA策略管理人。虽然没有进一步数据可以区分今年以来新备案的1541.47亿私募产品具体的策略分类，但从每月新备案产品数量较多的私募管理人类型来看，可以合理估计，私募新备案产品规模数据中较大比例为股票量化策略。
2.2 证券类私募为市场带来的增量资金小于公募
尽管证券类私募新增规模持续上升，但公募新发行的股票和混合型基金带来的资金增量，仍大于证券类私募基金的资金增量。在“924行情”之后，2024年10月至2025年5月的8个月中，公募股票型和混合型新发行规模约3811.28亿元，证券类私募新备案规模约1945.52亿元，且8个月中，共有6个月公募增量资金大于私募增量资金。具体看公募基金新发情况，其中ETF类产品占比较高，可以认为公募基金带来的增量资金主要流向了中大市值股票。而另一边，虽然私募会对小市值股票进行持有和投资，但仍有较大比例投资于中证1800成分股范围内，因此也有一部分资金流入了中大市值股票。
2.3 量化私募成交额在两市成交额中的占比有所下降
2024年9月之后，两市成交额大幅上升，并维持高位，私募股票量化策略是受益者，也是重要参与者，但并非最主要的贡献因素。
私募换手率和具体规模均为非公开数据，为了估算量化私募在两市成交额中的贡献，我们进行以下合理假设：
1. 当前私募股票量化策略换手率约为年化双边80-100倍。这一数字可能会随市场成交活跃度有小幅上行或下行，但量化策略迭代缓慢，本身具有一定稳定性，不会出现行业性突变；
2. 私募股票量化策略的整体规模在2024年8月处于近2-3年的历史低点，估计约8000-9000亿元；
3. 私募新增备案产品规模为协会公开数据，自2024年9月以来，截止2025年5月底，约2000亿元，假设其中绝大多数为股票量化策略；
4. 私募股票量化策略整体规模以指数增强为主、对冲策略为辅，指增产品则以中证500和中证1000指增为主，结合指增平均超额超过10%，因此估计总体净值增长幅度大约2000-3000亿元。
5. 结合增量资金和净值增长，估计近期私募股票量化策略当前整体规模约为1.3-1.4万亿元。
我们在假设条件上下取多个值，计算私募股票量化策略在全市场成交额中的占比，结合近期两市成交额保持在万亿以上的情况，估计当前私募股票量化策略在两市成交额中的贡献在20-25%范围。即便股票量化策略获得更多募资，达到1.6万亿，在两市成交额中的贡献也仅会提高3-4%左右。而在中性假设的基础上，我们估计，量化私募在两市成交额的占比中，2024年高点的30%以上，下降到了当前25%以下。
2.4 量化私募并不是当前市场风格的最主要贡献因素
近期市场换手率的上行速度和幅度远超量化私募规模涨幅所能解释的范畴。从市场成交额的角度来看，2024年9月，市场情绪处于低位，中证2000的月度日均成交额仅有1765.03亿元，而市场快速上涨后，10月的日均成交额高达4279.75亿元，环比增速高达142.47%。在后续数个月中，证券类私募新增规模增速持续提高，但每月增长仅有200-400亿数量级，且仅有一部分资金会投向中证2000成分股，而中证2000的月度日均成交额开始横盘震荡，维持在了3000-4000亿元水平，相较前期不足2000亿的成交额仍有较大涨幅。证券私募增长规模的体量，即便全部计入量化私募的增量资金，也无法与中证2000成交额增长的体量相匹配，且证券私募增量缓慢加速，与中证2000成交额的脉冲式冲高后保持平稳也无法匹配。
从市场换手率的角度来看，也可以得到相似的结论。2024年8月，市场情绪处于低位，沪深300、中证500、中证1000、中证2000的单边日均换手率仅有0.97%、1.74%、2.45%、4.26%。而在“924行情”后，2024年10月的单边日均换手率分别为2.82%、5.26%、7.49%、9.44%。千亿级别的市场换手率出现了翻倍的提升，股票量化策略私募基金策略相对稳定，与市场换手率的突变不匹配。后续几个月中，证券类私募新备案规模增速上升，而市场情绪逐渐冷却，换手率震荡下降。
整体来看，去年9月以来，私募股票量化策略管理规模随着净值增长和新增资金快速上升，增幅约4000-5000亿元。然而这个资金体量和小市值行情和成交额的涨幅完全不对等。私募股票量化策略的规模增长趋势会对小市值风格产生推动作用，但并非主要推动因素。
3. 小微盘风格未来行情展望
3.1 当前小市值风险持续累积
从A股的长期表现来看，小市值风格存在长期超额。中证2000相对其他主要宽基指数在2021-2023年表现出了较强的超额收益，2024年的大幅波动市场中，则快速回吐了过去1-2年的累计超额，2024年Q3以来，中证2000超额快速攀升，相对各主要宽基指数的超额已经完全修复，特别是相对中证500和中证1000，均已创出新高。
从估值角度来看，中证2000指数PB来到2.5附近，相较低点已经有较大幅度修复，大致相当于2023年第三季度水平。从指数间相对估值的比较来看，2023-2024年，中证1000和中证2000估值水平基本保持一致，然而2025年以来，中证2000估值已经显著高于中证1000。从更长期的角度来看，虽然中证2000的估值已有大幅修复，但较历史高点仍有一定空间。
3.2 深贴水并不会直接引起小市值风险
回顾2024年1-2月的大幅波动行情，随着1月中旬雪球敲入引发贴水快速加深，IC的主要合约贴水均达到了年化-30%左右水平，对冲类策略减仓导致小市值开始出现明显走弱，同时也重新使贴水收敛至年化-15%左右的相对正常水平。后续市场更大级别的波动虽然与贴水重新大幅走阔在时间上相对一致，但实际上中性策略产品仓位当时已处于较低水平，进一步减仓空间较小，小市值走弱的主要原因是大量资金涌入沪深300造成了流动性汇聚。2024年2月初，基差快速收敛，但小市值仍然出现了剧烈波动，也证明了贴水和小市值风格并不具备严格对应的关系。
2025年以来，小市值风格在2-3月快速走强，同时股指期货贴水走阔至年化-10%左右水平，然而3-4月中证2000相对超额开始走弱时，贴水并没有收敛，反而在4月中旬再次走阔。中证2000相对中证500在4月中下旬再次走强，IC的贴水则长期维持在较深水平。与2024年初相比，今年贴水幅度并不那么极端，但却更长期的维持在了过深的贴水状态，而股票市场风格方面，则产生了非常鲜明的对比差异。股指期货贴水与小市值风格强弱并不具备强相关。
3.3 量化私募对小市值的新增资金无法长期持续
私募股票量化策略虽然并不是小市值风格的最主要推动因素，但仍然为小市值风格提供了一定增量资金和换手率。近几个月私募新产品备案规模处于高位，对小市值行情的延续有正向作用，但这一现象无法长期持续。
私募股票量化策略在财富端募资热度较高，一方面与市场的上涨有关，另一方面也和25年以来较高的超额收益水平有关，量化策略的超额收益则与波动率和市场活跃度正相关。从市场波动率的角度来看除了几次极端波动容易带来超额回撤外，2024年底至2025年初，市场波动率长期保持在较高水平，然而2025年4月后，市场波动率已经逐渐回到前期低点附近。从成交活跃度的角度来看，两市成交额一度冲高到3万亿级别，随后便震荡下滑，2025年6月日均成交额仍然维持了1.3万亿左右水平。另一方面，市场活跃度对量化策略的超额影响同时也要结合量化整体规模来理解，前文中我们提到了股票量化策略整体规模有显著上升，伴随着两市成交额逐步下降，量化策略在市场中的拥挤度将导致超额环境继续弱化，我们预计今年下半年，量化的超额收益能力将回归中性水平。若量化规模持续上升，伴随两市成交额继续下滑，量化超额存在进一步走弱的可能性，或将逐渐影响量化策略的募资速度，从而对小市值的增量资金带来负面影响。
3.4 小微盘风格最主要的风险来自流动性汇聚
我们整理了过去几年微盘股指数快速下跌的情形，发现微盘股的主要风险与市场恐慌和流动性汇聚有关。
当市场整体下跌或出现恐慌情绪时，微盘股股指数一般也会随市场整体同步下跌，然而相对微盘股指数长期的超额收益来说，这种情况下的跌幅一般不会显著高于其他主要宽基指数。具体来看，包括2021年9-10月新能源、芯片、医药等主题的见顶回调，以及2022年3-4月俄乌战争和全球性公共卫生事件，均给市场整体带来了一定短期波动，期间中证2000和微盘指数均有所下跌，跌幅仅略大于其他主要宽基指数。
另一种对小微盘风格非常重要的风险是流动性汇聚。由于中证1800以外的股票数量较多、市值较小，同时机构持仓较少，其主要市场参与者整体投资风格更偏向短期交易，这一点从图表11的指数换手率中也可以看到，中证2000的指数日均单边换手率可到7-8%。当市场中出现非常显著的主线行情时，交易性投资者可能会快速离开小微市值个股的交易，而汇聚向主线行情，从而造成小微盘的下跌甚至流动性缺失。具体来看，2020年12月至2021年2月，“核心资产”快速上涨，个别大市值个股在短短数月内涨幅超过30%，全市场流动性向少量大市值股票汇聚，导致小微盘风格在市场整体上涨且投资者情绪良好的情况下，仍然出现了较大跌幅；2023年3月22日至4月21日，市场并未出现恐慌情绪，但ChatGPT带动的AI行情和中特估这一重要概念，吸引了市场流动性向中大市值集中，致使主要宽基指数基本保持平稳的情况下，小微盘风格出现了一定回调。
2024年1-2月则是两个重要因素的叠加，当时市场整体情绪偏悲观，同时沪深300为主的大票快速上涨，导致了大量交易型投资者快速离开小市值，追逐沪深300成分股，使小微盘风格出现了短期缺乏流动性的快速下跌。
因此，在判断未来小微盘风格是否会出现风险时，应主要关注两点：1、是否会出现系统性因素导致市场整体的回调？我们认为，当前宏观经济方面，财政和货币政策偏宽松，对市场情绪比较有利，海外政策虽存在波动，但市场对贸易政策等已进行了多轮充分反应，因此出现系统性恐慌情绪的可能性较低；2、是否会出现大市值风格的主线行情，导致流动性汇聚？我们认为，当前国内经济虽然处于复苏阶段，但复苏节奏温和，暂时不存在出现极端强势的主线行情的可能性，然而近期不断提及的“刺激内循环”、“反内卷供给侧改革”等主题，或给市场带来阶段性主线行情，可能会对小微盘带来一定扰动。
4. 风险提示
1、策略拥挤度提升：随量化投资行业拥挤度的提升，同质化加剧的策略或导致部分因子/数据失真，给策略的运作带来额外的难度，影响收益表现。
2、流动性风险：若期货市场波动过大，交易所可能通过抬高保证金占比、调整交易手续费、调整涨跌停幅度等方式，降低投资者过热或过度恐慌的情绪。
3、国内政策及经济复苏不及预期：后续相关政策的出台和落地仍有不确定性，国内经济复苏亦存在不及预期的可能。
4、国际关系引发较大波动：中东局势难料，无论是战事，还是相关地区和国家的贸易政策，或对股票市场与股指期货市场造成冲击，引起私募基金的净值波动风险。
5、基金相关信息及数据仅作为基金研究使用，不作为募集材料或者宣传材料。
6、本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。